上市仅4个月，“美股中国美妆第一股”逸仙电商(NYSE:YSG)的股价即走出一波过山车行情。
2020年11月19日，逸仙电商以每股10.50美元发行价登陆美国纽约证券交易所上市，当日报收于18.40美元/股，较发行价上涨75.24%。今年2月10日，逸仙电商盘中触达25.47美元/股的历史最高位。
不过此后，该股走势有所回落。截至2021年3月22日美股收盘，逸仙电商报收于13.75美元/股，已较高点缩水46%。
同时，逸仙电商还于近日发布了赴美上市后的首份财报——2020年第四季度及全年未经审计的财务报告。财报显示，该公司全年实现总营收52.3亿元(人民币，下同)，同比增长72.65%;其中第四季度实现营业收入19.62亿元，同比增长71.7%。
但在营收增长的同时，逸仙电商却由盈转亏，全年实现净亏损26.88亿元，仅第四季度就净亏损15.31亿元，而上一年为盈利7540万元。亏损主要源于高企的营销费用。
此外，《投资时报》研究员注意到，作为美妆企业，逸仙电商还存在依赖流量效应、经营现金流紧张和研发投入不足等问题。《投资时报》研究员曾就相关问题致电逸仙电商，但电话未能接通。而向该公司投资者关系负责人发送的沟通提纲，截至发稿未收到回复。
年亏损27亿 营销投入34亿
提到逸仙电商可能很多人略感陌生，但该公司旗下的彩妆品牌完美日记却凭借强势营销和KOL带货迅速广为人知。
公开资料显示，逸仙电商创立于2016年，旗下拥有完美日记(Perfect Diary)、小奥汀(Little Ondine)和完子心选(Abby's Choice)三个彩妆及护肤品牌。该公司创始人兼CEO是黄锦峰，出身宝洁的黄锦峰曾任御泥坊副总裁。2020年11月19日，逸仙电商登陆美国纽交所上市。
日前，逸仙电商交出了赴美上市以来的首份财报。数据显示，在营收录得高增长的同时，该公司也出现巨额亏损，其中高企的营销投入令人瞩目。
财报显示，逸仙电商第四季度实现总营收19.62亿元(约合3.006亿美元)，同比增长71.73%;全年则实现营收52.33亿元(约合8.020亿美元)，同比增长72.65%。其将营收增长归结为美容产品销量的增长和客户数量的增加。
据悉，逸仙电商的营收主要来源于DTC(Direct To Consumer)模式，该模式是指去除一切代理商、零售商等分销渠道，使品牌直接触达终端消费者进行销售的营销模式。招股书显示，2018年、2019年及2020年前三个季度，DTC渠道贡献的收入分别占总营收的91.1%、88.1%和86.7%。财报显示，第四季度，逸仙电商的DTC消费者数量同比增长了30.9%至1440万人。
而在利润方面，逸仙电商2020年第四季度实现净亏损15.31亿元(约合2.347亿美元)，而上年同期为盈利4621.6万元;按非美国通用会计准则(Non-GAAP)，则实现净亏损2.87亿元(约合4410万美元)，上年同期为盈利6480万元。
公司全年实现净亏损26.88亿元(约合4.120亿美元)，上年同期为盈利7540万;实现GAAP净亏损7.878亿元(约合1.207亿美元)，上年同期为盈利1.504亿元。
营收的高增长显然并未换来利润的同步增长，原因在于逸仙电商高企的营销费用。
财报显示，逸仙电商2020年第四季度的销售和营销费用为13.8亿元(约合2.113亿美元)，同比增长209.21%。全年的销售和营销费用更是高达34.12亿元，同比增长172.74%，占总营收的比例达65.24%，较2019年上升23.96个百分点，严重吞噬了公司利润。
事实上，近年来逸仙电商的销售和营销费用都在持续增长。招股书显示，2018年、2019年及2020年前三个季度，其销售和营销费用分别为3.09亿元、12.51亿元和20.34亿元，分别占当期总营收的48.69%、41.28%和62.16%。
尽管在化妆品行业中，营销费用占比高是正常现象，但即便是逸仙电商的对标对象——欧莱雅集团，在过去几年的营销费用占比也从未超过30%。
逸仙电商将营销费用的高速增长归结为新产品新品牌上线后的广告策划和市场推广开支增加，以及完美日记线下开店费用的增加。照此来看，在可预见的未来，该公司营销费用仍将持续增长。
此外，《投资时报》研究员注意到，尽管旗下拥有三大品牌，但逸仙电商招股书显示其收入主要来源于主品牌完美日记，2018年、2019年及2020年前三季度，完美日记对公司销售额的贡献率分别为100.0%、98.3%和82.1%。
事实上，自完美日记上线以来，其在小红书、微博、抖音、B站等社交平台通过广告投放、与知名IP联名和美妆KOL带货等形式进行了大范围的营销活动。招股书显示，截至2020年9月末，完美日记已与近15000个KOL进行了合作，其中有800多个拥有百万级的粉丝。而目前逸仙电商旗下产品的主要销售渠道仍是线上平台，极度依赖流量效应，但随着KOL资源和流量价格的逐渐走高，显然目前的以营销换增长的模式不是长久之计。
经营现金流紧张 仍在频繁收购
值得注意的是，据报道，逸仙电商中高层曾在一次公司调研活动中直言天花板已到：全国18—25岁女性约有2.5亿人，去除不化妆或高净值女性后约1.2亿人，完美日记触达约4000万消费人群，大约为35%—40%的覆盖率。
而完美日记主打“国货之光”的平价彩妆路线。为了扩充产品线，进一步扩大公司发展空间，仅在上市后的4个月内，逸仙电商已正式完成两项收购。
2020年11月，逸仙电商正式收购了全球知名护肤品公司法国雅漾母公司Pierre Fabre集团旗下的高端护肤品牌Galénic。Galénic由该集团创始人、药剂师Pierre Fabre于上世纪70年代亲自创立。
今年3月2日，逸仙电商又宣布收购英国高端护肤品牌Eve Lom。据了解，Eve Lom品牌是著名明星美容师Eve Lom于1985年在伦敦创立的同名品牌，秉持“发光肌，从清洁开始”的护肤理念，凭借卸妆膏这一主打产品在全球范围内获得较高知名度，也因价格较高被称为“卸妆界爱马仕”。
值得关注的是，“逸仙电商将收购Eve Lom”这一消息甚至登上了微博热搜，但却遭到网友吐槽。天猫信息显示，同为官方旗舰店，Eve Lom的卸妆产品售价为490元/50ml，而完美日记同类产品仅为59.9元/500ml。
中信建投证券指出，收购高端品牌有助于逸仙电商卡位高功效性护肤品风口，并拔高公司客群层次。
不过《投资时报》研究员注意到，在频繁收购的同时，逸仙电商的现金流情况却不容乐观。
财报显示，截至2020年12月末，逸仙电商拥有现金及现金等价物和受限制资金57.3亿元(约合8.787亿美元)，全年经营活动产生的现金流量净额为-9.834亿元(约合-1.507亿美元)。
招股书显示，2018年、2019年及2020年前三季度，逸仙电商经营活动产生的现金流量净额分别为-9621万元、-618万元和-6.21亿元，不仅经营活动难以维持现金流，同期投资活动产生的现金流量净额同样为负，分别为-788万元、-1.48亿元和-2.21亿元。
逸仙电商CFO杨东皓在电话会议中表示，2021年逸仙电商还将继续扩充产品矩阵，实现消费者规模的持续增长。但就公司目前的现金流情况，显然难度较大。
研发投入不足
与高企的营销费用相对应的是，逸仙电商的研发投入不足。
与市面上其他品牌采用的OBM模式(自建工厂，研发、生产、销售均由品牌方独立完成)不同，逸仙电商采用的是代工厂模式，这一模式的好处是可以有效降低产品成本，提高性价比，但同时会因难以把控质量出现品控问题，且公司的研发投入较低。
招股书和财报显示，2018年—2020年，逸仙电商的研发费用分别为264.1万元、0.23亿元及0.67亿元，占总收入的比重(研发费用率)分别为0.4%、0.8%和1.28%。其中2020年第四季度的研发费用为2560万元(约合390万美元)，较上年同期增长91.04%，占当季营收的1.3%。
而同比公司方面，据欧莱雅此前发布的2020年财报显示，其研发费用率约为3.48%。A股上市公司中，据2020年半年报数据显示，上海家化(600315.SH)的研发费用率约为1.88%，丸美股份(603983.SH)的研发费用率达2.99%。
逸仙电商的研发费用率相比同行业可比公司明显偏低。
不过即便逸仙电商想提高研发投入，从公司人员构成上看也存在较大困难。
招股书显示，逸仙电商有市场人员249人，线下美妆顾问1196人，线上销售和客服1056人，这些都可算作营销人员，这些人共占公司总人数的75%。而研发、产品和供应链总人数加起来才只有113人，占比仅为3.4%。
反观欧莱雅，截至目前，欧莱雅在全球拥有3大研发中心、16大评估中心，拥有研发人员近4000人，每年研发投入超8.5亿欧元。过去十年，欧莱雅每年申请专利近500个，每年推出新品数能占产品整体的15%—20%。但逸仙电商专利只有27个，且大多数为外观专利，与化妆品技术相关的专利少之又少。
据灼识咨询数据显示，2019年我国美妆市场零售总额达388亿美元(约合2536亿元人民币)，2015—2019年CAGR(年均复合增长率)为9.7%;灼识咨询预计，2019—2025年行业仍有望保持10%的复合增长。国家统计局发布的最新数据也显示，化妆品类零售额在2020年达3400亿元，同比增长9.5%。
显然，逸仙电商所处的行业正处于高速发展期，但以高额营销换业绩增长、靠收购扩充高端客户群、研发投入不足的该公司如何保证公司持续发展，值得长期关注。
