撰文 / 周末
编辑 / 孙月
“零糖”概念的火爆，将“代糖”巨头顺势推上了证券市场。
2月10日，三元生物登陆深交所上市，发行3372.10万股，发行价为109.30元，募资金额为36.86亿元，超募金额26.47亿元。
上市首日，三元生物的股价便上涨了17.12%，收报128.01元/股，总市值超过172亿元。
以单一产品赤藓糖醇为主要销售产品的三元生物，在元气森林的加持下，其营收也迎来快速增长。但成本较为依赖原材料的赤藓糖醇，其盈利空间整体上也受到限制。而随着消费者追求健康的需求越来越高，零糖食品饮料也引得众多玩家加入，整个代糖行业的竞争格局也变得越发激烈起来。三元生物未来的扩张之路并不轻松。
依靠“代糖”单品成功上市
公开资料显示，三元生物是一家来自山东的公司，成立于2007年，一直以来专注生产赤藓糖醇产品，至今已有十多年，是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商。
赤藓糖醇属于代糖的一种，元气森林的火热也带动了代糖赛道的火热。在元气森林兴起“零糖热”之前，三元生物的营收来源主要依靠海外公司，销售市场以欧美国家为主，业绩亦是平平。根据其在全国股转系统发布的业绩情况，2016年该公司营收还不到9000万元；到了2017年，才刚刚过亿，而那两年三元生物的净利润也未超过两千万元。
2018年，“零糖”饮料、食品、零食等兴起，各资本开始涌入零糖赛道。作为零糖赛道上游的三元生物，业绩也开始快速增长。2018年、2019年，三元生物的净利润分别为6808.85万元、1.36亿元，同比增幅都超过了100%；2020年净利润已达到2.33亿元，同比增长70.62%。
（图源：三元生物招股书）
在2020年，元气森林成为三元生物的第三大客户，并为三元生物贡献了5456.25万元的营业收入，占三元生物总营收的6.97%。但仅过了半年时间，也就是在2021年上半年，元气森林便一跃成为三元生物的第一大客户，其贡献的营收占比已达到三元生物总营收的23.50%。也就是这个时期，三元生物的净利润已超过其2020年全年总利润。
但随之而来的就是，三元生物面临客户过于集中的问题。招股书显示，2018年至2020年，三元生物前五大客户的销售收入占当期营业收入的比重皆超过45%；2021年上半年，前五大客户的营收比重已占据三元生物总营收的“半壁江山”。
三元生物是依靠大单品赤藓糖醇起家的，单品结构单一。2018年至2021年1-6月，赤藓糖醇收入占该公司营收的比重分别为84.65%、57.06%、78.59%和90.62%，赤藓糖醇的供求关系对三元生物经营业绩有着重大影响。
企业毛利率不断走低
近年来，随着年轻人对健康的执着追求，控糖、减糖意识逐步提升，零糖、低糖的食品饮料成为他们的首选。
“我现在只喝无糖饮料，含糖饮料在我这里直接就Pass。”95后的张小姐向《财经天下》周刊说道，“我从2018年左右就开始不喝含糖饮料了，含糖饮料主要是不健康，热量高，对牙齿还不好，而我家族有糖尿病史，所以我特别注意这一点。”
而像张小姐这样喝无糖饮料的年轻人越来越多，《财经天下》周刊就此询问了众多年轻人，“一个是低糖饮料，一个是正常饮料，你们选哪一个？”他们大多选择了低糖饮料。
下游需求的爆发，也使得众多资本纷纷布局低糖产品。不仅是元气森林，可口可乐、喜茶、农夫山泉、今麦郎等公司皆布局了无糖饮料。
需求的极速增长，再加上原材料价格的上涨，赤藓糖醇、三氯蔗糖等代糖品类的报价也水涨船高。根据百川资讯，2021年8月1日-2021年12月31日，三氯蔗糖期间涨幅达134.15%；安赛蜜期间涨幅达53.23%。
但代糖品类即使不断涨价，生产企业的盈利空间却面临着“天花板”。
不管是赤藓糖醇还是复配糖，原材料都占据其主要成本。三元生物招股书披露，2018年至2020年，原材料占其主营业务成本的比例都在68%左右；在2021年上半年，甚至达至74%。而赤藓糖醇和复配糖的主要原材料都是葡萄糖，葡萄糖的加工原料主要是玉米，而玉米价格受气候、种植面积和国家粮食收储政策等多方面的影响，其价格并不稳定。
近年来，三元生物的综合毛利率整体处于下滑通道。2019年，该公司综合毛利率为45.77%，2020年减少至42.27%；到了2021年上半年，毛利率进一步下滑至41.09%。
与同行业其他上市公司相比，保龄宝（002286.SZ）糖醇类的毛利率虽然在逐步增长，但与三元生物相比，依然不高。在2021年上半年，保龄宝的综合毛利率仅为10.80%，糖醇类的毛利率为26.82%。同样是生产代糖的金禾实业（002597.SZ），在2021年上半年，毛利率也同比减少了近11个百分点至29%。
即便如此，也有专家指出，当前的代糖行业还处于一个价格高点，未来价格可能还需进一步降低。这位专家表示，短期内代糖行业处于供不应求状态，所以当前的代糖产品价位还较高，现阶段的供需结构也能支持这样的价格水平。整体来说，代糖行业的利润空间相对还是比较丰厚的，未来可能会出现相对比较合理的行业格局。
代糖市场涌入众多玩家
（图源：视觉中国）
众多周知，当前代糖赛道很火。而赤藓糖醇作为蔗糖等传统添加糖的替代产品，也驶入发展的快车道。
沙利文研究数据显示，我国赤藓糖醇产量从2015年的1.8万吨增长到2019年的5.1万吨，年均复合增长率达到30%。该报告还预测，2020年至2024年，全球赤藓糖醇需求量的年均复合增长率将以22.1%的速度进一步增长，预计到2024年，全球赤藓糖醇需求量将达到23.8万吨。
在潜力巨大的市场需求下，代糖市场也涌入众多新的玩家。当今中国代糖市场，三元生物、保龄宝、淄博中舜生物和诸城东晓，这三家企业均位于山东省，其中保龄宝是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的企业，三元生物和诸城东晓是后续跟进的。可以说，山东是中国赤藓糖醇的“摇篮”。
而当前随着代糖市场的火热，各地厂商纷纷扩张，代糖企业也走出山东，呈全国遍地开花的趋势。2019年以来，三元生物、保龄宝、诸城东晓等赤藓糖醇厂商先后实施产生扩张计划，而以安徽的丰原药业、河北的玉星生物、浙江的浙江华康为代表的新投资者，也已开始布局或实施新建赤藓糖醇产能计划，赤藓糖醇市场竞争越发激烈。
三元生物也在招股书中表示，赤藓糖醇市场竞争的加剧可能会导致赤藓糖醇及其复配产品价格下降，以及销售费用增加。如果公司不能适应行业的竞争发展态势，将对经营业绩产生不利影响。
与此同时，围绕在赤藓糖醇身上的质疑也从未间断。赤藓糖醇因为比其他的糖更容易吸收，服用后，一定程度上会增加腹泻，恶心、稀便等情况；另一方面，赤藓糖醇可能还会引起消化等问题。
在代糖品类中，赤藓糖醇也有自己的竞争者。除了赤藓糖醇，三氯蔗糖、木糖醇、罗汉果甜苷、甜菊糖苷等都属于代糖，来自安徽的金禾实业则主要生产三氯蔗糖。在属性方面，甜菊糖苷、罗汉果甜苷等天然甜味剂要优于包括赤藓糖醇在内的糖醇类甜味剂，但因为生产成本较高，在普及程度上，低于赤藓糖醇。
值得注意的是，新型代糖阿洛酮糖的出现，也对赤藓糖醇造成一定影响。据东兴证券研报，当前阿洛酮糖已获得美国FDA等多国审批使用，并且市场增速较高，上市公司百龙创园（605016.SH)的阿洛酮糖的业务已获得海外市场认可，并已率先在国内布局生产，现在就等国内市场批准。百龙创园表示，这有望成为该公司的新业务亮点。
1月17日，保龄宝在投资者调研中披露，在生产上，公司除了拟增产3万吨赤藓糖醇外，在阿洛酮糖方面也开始着手布局，当前3万吨阿洛酮糖及应用解决方案研发中心项目，已开工建设，计划明年开始部分投产。
代糖市场激烈正酣，新入局者蜂拥而至，但也有业内人士指出，代糖行业存有较高的技术壁垒，一般从设计到稳定供应需要2-3年的时间。未来哪家企业能够笑到最后，还需要市场的检验。
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