撰文/ 《财经天下》周刊作者 何畅
编辑/ 董雨晴
在走到乐园运营这个复杂的业务之前，过去一年，泡泡玛特的跨界动作已经极为频繁。不仅联名遍布彩妆、美食、数码等多个领域，还投资了汉服国风品牌十三余、潮牌买手店Solestage、二次元垂直电商猫星系、动漫内容公司两点十分等多个与Z世代消费习惯密切相关的标的。但这都难以弥补其业绩增速下滑，行业竞争力下降的事实。其市值也较最高位时缩水了近900亿港元。
鲜有人知道，在2020年12月完成上市，市值一度接近千亿，且产品风靡年轻人圈层的潮流玩具零售商泡泡玛特，从创立到今年已有12年之久。
它曾创造过神话般的财务奇迹，比如在上市前的三年间，实现营收翻10倍，净利润增长300倍。它卖得最好的产品，是一款售价59元的盲盒。12个盲盒为一个系列，全部买齐需要708元，年轻人常常一次买上一套。有媒体曾统计，这样的盲盒，泡泡玛特一年下来，可以卖超3000万个。
创始人王宁持有泡泡玛特股权近50%，2021年，泡泡玛特股价突破新高之际，王宁以500亿身家成为河南第二大富豪。
潮流的定义，是流行趋势的动向。只要掌握了趋势，就能迅速走红、风靡。但在圈子里其实还有另外一句话，叫潮流易逝。这一点，泡泡玛特也深有体会。因为拿到了Molly（泡泡玛特最为畅销的IP）的授权，泡泡玛特迅速掌握了走红的秘诀，一改此前连年亏损的惨淡局面，用盲盒模式打开90后、95后的新消费交互模式，从此也攀上了业绩的新高峰。
然而，只消一年时间，泡泡玛特赖以生存的主营业务就开始面临更多挑战。外有忠实用户分流威胁——过去一年里，众多新势力玩家摩拳擦掌，向潮玩市场发起进攻；内有IP生命周期难题——业绩增速放缓的隐忧背后，越来越多的用户更愿意为富有新鲜感和创造力的设计买单。
体现在资本市场上，属于泡泡玛特的故事正在面临新的困境。自2022年2月11日起，两周时间内，泡泡玛特进行了四次回购，累计回购141万股。最密集的回购发生在2月21日、22日及24日。即便有提振市场的意味，但截至2022年2月24日收盘，泡泡玛特股价报37.60港元，仍然有3.96%的跌幅。较此前2021年高点时，市值蒸发了约900亿港元（约合730亿人民币）。
不久前，泡泡玛特才刚向主题公园出手。通过旗下子公司北京泡泡玛特乐园管理有限公司与北京朝阳公园开发经营有限责任公司达成合作，北京朝阳公园将授权泡泡玛特使用园区内“欧陆风韵”项目及其周边街道、森林。泡泡玛特乐园项目负责人对外表示，项目科研和概念设计均已完成，正处于方案设计阶段。
某种程度上来看，泡泡玛特需要一些新故事，以提升自身主营业务的天花板，赋予资本市场更大的想象空间。主题公园会是一个好的选择吗？
泡泡玛特继续“不务正业”
2018年，泡泡玛特CEO王宁曾经放出豪言：“我自己觉得五年以后，我们有可能是国内最像迪士尼的公司，但是最像迪士尼不代表我们会像它一样去拍电影，而是我们也将成为一个拥有多个IP的大型集团。”
五年时间未满，泡泡玛特已不再提及昔日的迪士尼梦想，但这并不妨碍它把故事讲进迪士尼的王牌项目——乐园里。
事实上，早在2020年上半年，泡泡玛特已经开始就乐园项目与北京朝阳公园展开沟通，在整租后者园区内“欧陆风韵”项目后，由其乐园团队的数十人自此负责后续建设和运营。
不过，一直到2021年8月，北京泡泡玛特乐园管理有限公司才正式成立，由北京泡泡玛特文化创意有限公司100%控股，经营范围包含城市公园管理、游乐园、餐饮管理、演出经纪、游艺娱乐活动等。按照泡泡玛特的计划，他们正在同具备环球影城或迪士尼乐园建设经验的优秀供应商建立合作关系，致力于将该项目打造成“集潮玩IP、文化传播、沉浸式体验和休闲娱乐于一体的潮流文化乐园”。
在中国社会科学院财经战略研究院研究员魏翔看来，泡泡玛特由内容产品向乐园产品衍生发展，从逻辑上来讲是可行的，“无论是希望做得更深、追求附加值，还是做得更广、追求衍生价值，都需要一个媒介或载体，现在来看，泡泡玛特的选择就是主题乐园。”
然而，有别于环球影城和迪士尼乐园的是，尚处于蓝图中的泡泡玛特主题乐园虽然坐拥自有IP，但却未能赋予这些IP更加让人印象深刻的故事。比如形象可爱、外表富有个性的Molly，到底是一个什么样的小女孩？在更加大众层面上几乎没有认知。
尤其比起电影银幕中那些陪伴了一代人成长的角色，泡泡玛特有的多数是空有形象的IP，是基本寄生于用户联想中的产物，也就难以进化成更气质鲜明、更生动立体、更容易引发用户共鸣的存在。
不过，在得知泡泡玛特“不务正业”布局主题乐园的消息后，手握近200个泡泡玛特娃娃的用户邓思嘉向《财经天下》周刊表达了线下打卡的意愿。但她也坦言，因为缺乏故事的打造，泡泡玛特的自有IP并不具备足够的内核支撑，至于能否与用户建立起持续的情感连接，还要打上一个问号。“如果搞不出来什么花样，大家最多也就是为了尝鲜去一次，随便逛一逛、拍个照，仅此而已，不会再有第二次。”
何况，与泡泡玛特此前的轻资产布局相比，主题乐园显然是截然不同的方向。魏翔将乐园行业类比于酒店行业——二者共同的问题是选址。换句话说，在从产品经济切换为区域经济的过程中，运营方式和用户端都在随之发生变化，为了实现主题乐园这一综合体的建设，泡泡玛特必须完成模式、运营乃至服务层面的适应性转变。
在走到乐园运营这个复杂的业务之前，过去一年，泡泡玛特的跨界动作已经极为频繁，不仅联名遍布彩妆、美食、数码等多个领域，还投资了汉服国风品牌十三余、潮牌买手店Solestage、二次元垂直电商猫星系、动漫内容公司两点十分等多个与Z世代消费习惯密切相关的标的。
此外，2021年的春节档和暑期档也出现了泡泡玛特的身影，其先后参与出品了国产动画电影《新神榜：哪吒重生》与《白蛇2:青蛇劫起》，并推出角色系列Q版盲盒、纪念款手办等衍生品，试水线下主题乐园恰是其瞄准IP全产业链走出的又一步棋。
盲盒“熄火”存隐忧
2018年初，邓思嘉初次接触到泡泡玛特盲盒，用她自己的话说是“跟着资深玩家朋友入坑的”。当她感叹于Molly的可爱，心甘情愿地购入第一个盲盒时，那位朋友已经拥有了一整个展柜的泡泡玛特娃娃——只为享受抽取隐藏款的快乐。
以Molly为起点，邓思嘉成为了泡泡玛特的忠实用户，59元、69元和89元的盲盒她都买过。有一次，为了获得一款限定吊卡，她早上8点前就跑到位于王府井APM的泡泡玛特门店排队，还提前购入了黄牛票。最痴狂的那两三个月，她甚至可以不添置新衣、不沉迷美食，“只买盲盒”。
邓思嘉和夏一微的展柜 图/受访者提供
正如朋友为邓思嘉打开了泡泡玛特的大门，她也将合租室友夏一微领入了盲盒世界。在两人房间的展柜中，整整齐齐陈列着她们为之倾注了时间、金钱与情感投射的收藏——这只是“战利品”的一小部分。后来，夏一微的同事于际虹也加入了她们的队伍。“就像发展直销似的，形成了条线清晰的上下线关系。”她调侃道。
用户的购买力最终化作泡泡玛特的出色业绩。财报显示，2017年至2019年以及2020年上半年，盲盒为泡泡玛特创造的营收分別为9140万元、3.6亿元、13.6亿元、6.9亿元，在同期总营收中的占比分别为57.8%、69.9%、80.7%、84.2%。其中，自有IP盲盒营收分别为4180万元、2.9亿元、12.6亿元、6.4亿元，俨然中流砥柱。
但现在，邓思嘉的购买热情开始消退，如果说此前她热衷于端盒（指直接购买一整盒，12个装），当下更倾向于将其作为一种日常娱乐活动或消遣，比如逛街时偶然走进一家门店，在喜欢的系列中随意挑选一两个，即买即走。
夏一微也发现，自己不再为泡泡玛特“上头”，她的注意力开始被一些新的品牌所吸引。“泡泡玛特一直以来主打的IP，无论是新鲜感还是作者创造力都走到了一个瓶颈期，感觉重复性和同质化比较严重，换汤不换药，有点审美疲劳。加上其他品牌的一些IP同样很好看，选择变得更多，对泡泡玛特也就失去了追逐的劲儿。”
泡泡玛特在公告中披露，2021年第三季度，其营收同比增长75%-80%，与2020年的49.3%相比有所回暖。不过，2018年和2019年，这个数字分别是225.5%和227.2%。自2021年起，泡泡玛特不再于财报中单独列出盲盒营收。不过，考虑到其多元化布局存在一定周期，至少在此时，盲盒营收依然是其营收的重要组成部分。
另一方面是销售渠道的更迭。从2020年起，泡泡玛特线上营收超过线下零售店，且增速持续提升。2021年第三季度，来自抽盒机与电商平台的营收同比增长分别为130%-135%、125%-130%，几乎是线下零售店增速的三倍。
在邓思嘉的印象中，线下零售店的确不复当年火爆。“2018年、2019年时，买单经常要排队，大家会围在一起挑选、摇盒和交流，但我最近走进常去的几家门店，目之所及最多10个人。可能是疫情因素和其他购买方式的影响，也可能是现在线下零售店开得太多了。”
的确，2021年第三季度，泡泡玛特在中国大陆新开了35家线下门店和210家机器人商店，总数量分别为250家和1687家。对用户而言，线下零售店是感知品牌、培养消费习惯的重要途径，只有成功构建体验闭环，才能够转移至线上、进一步加强黏性。但无论邓思嘉还是夏一微，都不太能理解泡泡玛特的拓店思路，“到处都是，一个商场里可以看到好几处，新鲜感没了，氛围也没了。”
股价需要新故事
对持有泡泡玛特股票的股东们来说，其股价也如同开盲盒一般。不同的是，隐藏款鲜有，重复款居多——多数情况下均为“跌跌不休”。
2020年12月11日，泡泡玛特正式在港交所挂牌上市，开盘高开超100%，每股报77.1港元，当日收涨79%，每股报69港元，总市值达953亿港元。彼时，有人在为这场IPO的盛况欢欣鼓舞，有人在因错过时机捶胸顿足。
资本市场擅于变脸。上市以来，泡泡玛特登上过每股107港元的高点，经历过一路过山车般的起伏跌宕。如今，其股价在每股40港元上下徘徊，尽管市盈率已回调至60倍左右，仍处于行业领先水平——以高达、宝可梦等IP背后的万代南梦宫为例，其市盈率为40倍左右。
神话回归现实、高估转向理性或许是一种常态，但泡泡玛特所在的潮玩市场始终在迎接新的玩家，这也让泡泡玛特的压力倍增。
2021年，52TOYS、ToyCity、Suplay等潮玩品牌均获得资本加持，其中不乏成立仅有一年的新生代力量。艾媒咨询数据显示，预计到2023年，全球潮玩产业规模将达到2494.8亿，这个高速增长、集中度低的赛道，竞争犹在。
一方面是IP所面临的生命周期问题。泡泡玛特的营收主要与商品销售相关，这意味着，IP堪称支撑这家公司的骨架。财报透露，2021年上半年，Molly和Dimoo为泡泡玛特带来的营收分别为2.04亿元、2.05亿元，在总营收中占比分别为11.5%和11.6%。尽管后者接过了前者的吸金接力棒，但两者在营收中所占比例均出现下降，2020年同期，这个数字分别为13.7%和14.4%。
东吴证券在《泡泡玛特：从会员角度看潮玩龙头的扩圈和升级之路》报告中指出，虽然由于用户审美疲劳、对新系列预期过高等原因，老IP创新难度会不断上升，新品平均吸引力下滑不可避免。不过，仍有新系列表现亮眼，SKULLPANDA和小甜豆便是个中翘楚。
另一方面是会员价值挖掘愈发艰难。截至2021年上半年，泡泡玛特共有1141.5万名注册会员，较2020年年底新增401.5万人，其贡献的销售额占比高达91.8%。但泡泡玛特的会员复购率为49%，与2020年同期相比减少了2%，客单价也由250元降低至170元。一位潮玩行业人士感慨，盲盒销售与经济大环境息息相关。“当大家开始计划控制个人消费，盲盒自然会变‘冷’。”
尚宇自称“泡泡玛特的理智用户”，只有当全系列产品都符合她的审美时，她才会下手。她告诉《财经天下》周刊，自己购买盲盒并不局限于泡泡玛特，喜欢才是最重要的。“原则就是好看且不踩雷，花钱买开心。”
虽然东吴证券认为，这是短期公司扩大受众数量和圈层的阶段性现象，但于际虹打了个比方：“其实就像割韭菜，最开始的韭菜长得最茂盛，大家对它的热情属于指数型下滑，现在我们已经进入了平淡期，就看后面能不能圈到一茬又一茬的人了。”
于际虹是泡泡玛特迪士尼系列的忠实拥趸 图/受访者提供
这是瓶颈，也是转型的动力。魏翔提到，商品销售终将触碰到天花板，此时成熟的公司会转而耕耘附加值，这就需要打造贴近用户情感的产品。“可以将主题乐园理解为体验中心，在用户感知的过程中提高附加值，当规模经济转变为分工经济，在走量难以突破的前提下，单价可以得到提升。与此同时，原有IP的其他周边产品也与之建立了一张网络，从而形成了衍生价值。”
股价尚需提振，设想正待施工。如今，邓思嘉不再像刚入坑时那样关注泡泡玛特的新品动态，但她已经习惯了在因工作感到疲惫时，看几眼工位上那些她最喜欢的泡泡玛特娃娃。“购买盲盒，拆盒只是消费的开始，我买的是一种分享和体验，也是一种对美好事物的向往，算是对自己的鼓励，生活太苦了，需要一点甜。”
（邓思嘉、夏一微、于际虹、尚宇均为化名。）
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