(原标题：从去杠杆到稳杠杆： 货币政策松紧猜想)
本报记者陈植上海报道
导读
多位银行信贷部门业务主管告诉记者，已感受到“调结构”带来的变化，《执行报告》出台后，所在银行举行多次会议，讨论加大对基建设施、铁路、一带一路、中国制造2025等领域项目优先发放贷款，并在利率方面给予新优惠——从原基准调整为基准下浮5%。
“没想到5月11日央行发布的《一季度货币政策执行报告》(下称《执行报告》)竟然引发未来货币政策趋紧趋松的大讨论。”一家股份制银行信贷部主管告诉记者。
究其原因，这份《执行报告》在宏观杠杆率、未来货币政策侧重点、金融监管思路转变等方面的表述，与以往有着“明显”不同。
宏观杠杆率方面，提出“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”，一改以往强调积极推进“去杠杆”的表述;未来货币政策侧重点方面，将“去杠杆”调整为“调结构”;金融监管思路转变方面，删去“统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，新增“全面清理整顿金融秩序”。
“这不免让一些金融机构认为，随着去杠杆接近尾声，各部门金融严监管政策协调力度相对减弱，货币政策侧重点开始转向调结构促经济发展，未来货币政策存在趋松空间，资金流动性较一季度更加宽裕。”上述股份制银行信贷部主管表示。
但也有很多机构对此未必认同，因为就内部而言，中国依然需要打好防范重大金融风险攻坚战;就外部而言，美联储鹰派加息步伐无形间制约了中国货币政策松动的“空间”。
5月15日国务院副总理刘鹤也明确要实现稳健中性货币政策与严格监管政策有效组合，促进经济高质量发展。在业内人士看来，这番表态无形间给未来货币政策松紧之争给出了明确信号——金融监管依然从严，未来货币政策难言宽松。
“对指望金融监管与货币政策双双趋松的机构而言，如今又得重新转变思路，不能抱有侥幸心理。”一位熟悉央行货币政策走势的银行经济学家向记者坦言。
从去杠杆到稳杠杆
“事实上，《执行报告》最令业界关注的是对宏观杠杆率水平和杠杆控制的表述出现了明显转变——从去杠杆变成稳杠杆，由此掀起货币政策趋松的一系列猜测。”上述股份制银行信贷部主管说。且报告提出宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效。
《执行报告》显示，央行测算2017年底中国国宏观杠杆率达到250.3%，全年仅上涨2.7个百分点，远低于2012年~2016年年均13.5个百分点的上涨速度。
就杠杆结构分析，2017年企业部门杠杆率为159%，比上年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降，2012年-2016年则年均增长8.3个百分点;政府部门杠杆率为36.2%，比上年下降0.5个百分点，相比2012年-2016年年均1.1个百分点增幅有一定回调;住户部门杠杆率则为55.1%，比上年高4个百分点，增幅比2012年-2016年年均增幅略低0.1个百分点。
“这也与国际清算银行(BIS)的中国宏观杠杆率估算数据相吻合。”他分析说，BIS认为中国非金融部门杠杆率从2012年底的194.6%，迅速上升至2016年底的255.3%，年增幅高达15.2个百分点;但从2017年起，中国非金融部门杠杆率水平得到有效控制，2017年三季度末杠杆水平为256.8%。
“中国企业部门杠杆率的上升趋势应该已经结束，正在稳定下来或者开始下降。”安信证券首席经济学家高善文在近日举行的浦山基金会第二届年会间隙坦言。
宏观杠杆率增速下降由多方面因素构成。一是企业盈利能力提升，比如去年规模以上工业企业利润同比增长21%，利润增速同比提高12.5个百分点，从而拥有更充足资金偿还债务降低负债杠杆率，二是稳健中性货币政策和“紧信用”信贷政策效果逐步显现，2017年M2同比增长仅为8.1%，无形间有效“遏制”了企业加杠杆行为;三是地方政府融资担保行为受到持续规范约束，尽管2017年国有企业贷款发债余额/GDP的比重较2016年上升2.3个百分点，但比2012年-2016年平均增幅低1.5个百分点，地方融资平台债务规模增长也受到明显遏制。
一家国有能源类企业负责人对此感同身受——去年大宗商品价格出现较大涨幅，一度令企业利润额同比增加约45%，且下游企业为了锁定原料供应，已将明年订单预付金汇入企业账户，令他们拥有充足资金偿还银行债务。
有人欢喜，也有人忧愁。
一家中部地区城市地方融资平台业务主管则向记者坦言，随着地方政府融资担保行为受到“约束”，银行已不愿再提供贷款展期与协助发行结构性资管产品业务，导致平台债务置换遭遇不小操作难题，“如果二季度前我们无法筹措30亿元资金用于借新还旧，下半年部分到期城投债很可能遭遇违约风险。”
在他看来，去杠杆不可避免出现“阵痛”，但随着宏观杠杆率增速放缓，未来货币政策调控将转而侧重“稳杠杆”，无形间给货币政策趋松创造一定操作空间。
“尽管今年以来相关部门强调货币政策继续保持稳健中性，但就实际市场感受而言，一季度整个资本市场流动性出现了明显改善，间接显示货币政策存在宽松迹象。”中信证券债券分析师明明向记者直言，比如一季度多数交易时间银行间质押式回购加权平均利率(R007)则在2.75%-3.81%区间波动，利率均值为3.15%，较2017年四季度下降了37个基点。
但这未必与货币政策趋松划上“等号”。就内部而言，尽管一季度7天期银行间质押式回购加权利率有所下降，但它与7天逆回购利率的利差依然保持在90个基点左右，同比上涨逾60个基点，若央行未能持续采取偏紧的货币政策，一旦银根放松就容易触发新的非理性融资套利行为，对宏观杠杆率持续稳定构成相应冲击。
就外部而言，随着美联储正考虑加快升息步伐，中国央行依然存在跟随美联储“收紧货币政策”的压力，以避免资本跨境流出压力骤增与人民币汇率过度单边下跌。
“未来货币政策趋松趋紧，主要取决于重大金融风险的防范能力。”上述熟悉央行货币政策走势的银行经济学家向记者直言。从当前政府高层与央行高管的表述分析，未来一方面在宏观层面稳杠杆，另一方面逐步化解重大金融风险隐患。
在高善文看来，在“去杠杆”取得阶段性成果后，未来的稳杠杆更像是“结构性去杠杆”。毕竟，4月2日中央财经委员会第一次会议提出了“结构性去杠杆的思路”，将“去杠杆”比较精准地指向了国有企业和地方政府。
调结构下的定向宽松？
有关未来货币政策可能松动的猜想，更进一步的原因是《执行报告》将未来货币政策侧重点，从去年四季度的“更好平衡稳增长、去杠杆和防风险之间的关系”，调整为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。
“删掉去杠杆，重点突出调结构，无形间凸显货币政策的某种转向，即针对部分行业领域或经济结构将加大资金扶持力度，定向宽松。”一家券商宏观经济分析师向记者分析。4月底降准或许就是这种调整的“产物”。4月25日央行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF，旨在引导金融机构加大对小微企业的支持力度等。
《执行报告》对未来定向宽松也指明了具体操作方向，比如明确做好推动制造业转型升级，基础设施及铁路等重点行业和领域转型调整的金融服务。
多位国内银行信贷部门业务主管告诉记者，已感受到“调结构”带来的信贷政策扶持利好。在《执行报告》出台后，他们所在的银行举行多次会议，讨论加大对基建设施、铁路、一带一路、中国制造2025等领域项目优先发放贷款，并在利率定价方面给予新的优惠——从原先的基准调整为基准下浮5%。
“有些银行动作更快，直接将利率下调至基准下浮10%，有可能赚不到钱。”上述股份制银行信贷部主管告诉记者。近期他还发现越来越多中小银行加大对消费金融贷款的投放力度，主动联系第三方消费金融贷款获客导流机构合作开发获客模型，针对公务员、世界500强企业员工提供授信额逾30万、年化利率不到10%的个人信用消费金融贷款。
也有多位金融机构人士指出，调结构下的定向宽松未必代表货币政策趋松。前者初衷是降低国民经济重点领域与薄弱环节的融资成本，与今年4月中央政治局会议提出类似“降低企业融资成本”表述相呼应。
兴业证券近期发布报告指出，受此前去杠杆、影子银行强监管，以及紧信用信贷政策影响，今年一季度实体经济融资成本悄然回升，且上涨幅度为近四个季度最高。具体而言，企业贷款利率整体超过6.0%，创下2015年四季度以来最高值;票据融资利率也触及2015年一季度以来最高。
兴业证券分析师贾潇君认为，目前除了高新技术产业、小微企业等部分特定领域可能享有货币政策定向宽松边际利好，整个实体经济年内将维持“量缩价涨”的状态。
“其实，4月降准并没有创造额外的资金投放。”一国有银行债券交易员向记者指出。此次降准释放的大部分资金用于置换MLF，余下资金与4月中下旬企业缴税形成对冲，因此银行体系流动性总量基本没变化，所谓降准与货币政策定向宽松也很难划上等号。
金融监管协调力度预期与松紧之辩
《执行报告》之所以引发货币政策趋松趋紧之争，另一个重要原因在于不同金融机构对“全面清理整顿金融秩序”的解读不一。
具体而言，《执行报告》删去了去年四季度货币政策执行报告关于“加强金融监管协调，统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”的表述，新增了“全面清理整顿金融秩序”。
“这让不少机构认为，在稳杠杆的环境下，未来金融监管部门之间的协调力度可能比以往有所减弱，由此创造货币政策趋松、金融监管放宽的运作空间。”一家券商银行业分析师分析说。
他的观点也遭到不少同行的反驳。他们认为上述措辞变化背后，是央行等金融监管部门对金融乱象的整理清理，从此前的部门协调出台政策，进入实际的操作阶段，这意味着新一轮金融强监管与资本流动性趋紧周期来临。毕竟，近期出台的资管新规等政策，表明金融协调监管已取得成效。
一家上海地区财富管理机构业务主管告诉记者，近期他们内部已明显感受到新一轮从严监管风暴来临，今年以来每个月需向地方金融办汇报业务开展状况，包括是否出现产品违约;有没有针对单个项目或机构给予大额融资;是否对存在违约风险的融资项目提前做好风险应对等。
“根本感受不到任何资金面趋松的迹象。”他告诉记者。随着资管新规等政策落地，以往他所在的财富管理机构还能借助金融机构运作过桥贷款，先行兑付部分违约产品本金利息(等项目方偿还资金后再偿还给金融机构)，如今上述做法已被“叫停”，导致整个平台筹资能力更加困难。
不过，对于金融强监管措施实际操作能否带来货币政策趋松的操作空间，他还是存在几分预期——随着“全面清理整顿金融秩序”持续落地，未来银行不良贷款额将呈现持续增加趋势，民企与上市公司债券违约事件也可能越来越多，不排除金融监管部门基于防范重大金融风险的考量，适度放宽流动性，给予部分风险项目开展资本运作“转危为安”的空间。
实际上，在去杠杆严监管背景下，今年一季度金融机构压力已有体现。银监会发布的数据显示，2018年一季度商业银行不良贷款余额由2017年末的17057亿增至17742亿，2017年商业银行不良贷款率全年稳定在1.74%，2018年一季度末则反弹至1.75%。
今年以来多个民企或上市公司债券违约，表明在相关部门持续严管影子银行，清理整顿金融乱象的压力下，这些企业过度举债融资借新还旧的运作模式难以维系。
“在全面清理整顿金融秩序压力下，这种趋势可能还将延续相当长一段时间。”上述股份制银行信贷部主管向记者指出。但他认为，这并不意味着中国央行相关部门会因为债务违约事件增加与银行不良贷款额提升，就调整货币政策方向。
《执行报告》显示下一阶段央行的工作思路——抓紧补齐监管制度短板，有效控制宏观杠杆率和重点领域风险。“这意味着货币政策依然趋于稳健中性，不到万不得已绝不会放松银根。”这位股份制银行信贷部主管表示。
