文 | 科技说
进入 2023 年之后，京东便按捺不住 " 躁动 " 的心，如在 3 月宣布重拾百亿补贴（老对手阿里则对此一度表示冷淡），其后又进行了极为繁杂的组织架构调整，将开放平台和自营打通，这也是近年最大的一次组织架构调整，最近更是宣布 CEO 徐雷退休，又是掀起一轮热议。
近一个多月，京东上头条频次之高着实令人咂舌。舆论对此关注往往聚焦于对 " 话事人 " 的揣测，诸如刘强东对京东的实际掌控力等等。作为分析人士，我们希望可以回避这一 " 大路观点 "，以理性视角去判断当下京东的基本面走势，毕竟组织架构的调整都会在基本面上有所投射。
(资料图片仅供参考)
本文核心观点：
其一，京东自营业务增速变缓已是无可争议的事实，根据财务数据我们也推导出京东降价牺牲毛利率来缓解库存周转压力；
其二，自营业务放缓对京东会产生更加复杂的影响，如本文所研究的经营性现金流问题；
其三，开放平台或许是接下来京东打开天花板的重点，但短期内要以牺牲损益表为代价，主要将表现在市场费用的跃升。
自营变缓，低价让利去库存
评价京东是一件非常困难的事情，即便我们已经对这家公司跟踪观察多年，但如果要简单概括其特点也很是不容易。这主要是由于观察侧重点不同，其结论往往迥然不同。
如在一个内需反弹尚不确定的周期内，京东总营收不可避免受到影响，但其利润水平却又在持续改善中。于是市场中就存在了针锋相对的两大观点：
看好者，特殊时期企业可以通过期间费用优化改善损益表，尤其对市场费用的大幅削减可说明企业有一定的惯性成长能力，若外部环境改善，景气度自然会重新回归；
看衰者，零售业务增速变缓这一趋势未能扭转之时（面对直播电商的汹涌进攻仍未能找到有效应对手段），一切成本和费用的优化都只是缓兵之计，如不改变此状况，就会过早触及企业成长的天花板，届时恐才是风险暴露时刻。
相同的指标，会基于不同的立场和要求呈现不同的结果，这就需要我们能够理清楚企业的发展状况。
本季度财报中，最令我们关注的乃是京东库存的剧烈收缩，其环比降幅乃创历史新高，这也是 2023 年 Q1 财报最为重要的部分（也经常被外界所忽略）。财务分析时我们经常使用以下公式来评判企业库存管理效率：
存货周转率 = 主营业务成本 / 存货平均金额 =（收入 *（1- 毛利率））/ 存货平均值。
2020 年之后，自营业务成为京东对抗外部不确定性的 " 压舱石 "（特殊时期内自营物流优势彰显），于是就带来了库存规模的急剧攀升。
我们知道企业经营也是存在周期性的，彼时自营业务的优势快速膨胀了库存规模，其后猝不及防的自营业务增速的变缓就使高库存也就成了影响现金流的 " 负面因素 "。
在上述公式表现为分母的飙升，若要将存货周转效率保持在平均状态就要求分子能有与之所匹配的表现，这在业务扩张期并不难实现，但考虑到 2022 年 Q4 京东自营业务同比已经不增长，2023 年 Q1 该部分业务同比更是下降 4.3%，也就是说当分子成长性备受压力之时，就需要使出 " 逆周期调节 " 的工具。
聪明的朋友可能已经得到了结论，京东可以降低自营毛利率来改善仓储周转效率（也就是终端市场所说的 " 降价 "）。在近几个季度中，媒体不时传出 " 刘强东对京东失去价格优势的不满 " 的消息，并重新要祭起 " 百亿补贴 " 这杆对 C 端用户最有吸引力的大旗，我们确实承认价格竞争力对京东的重要性，也认为京东需要在此重新确立竞争壁垒，但同时也在思考，当让利去库存已经成为当下经营必需手段时，在舆论中大打价格战可谓是一箭双雕，既实现了缓释库存压力这一现实问题，又借机做了一把营销。
这也就可以解决许多朋友的困惑，在宣布重拾 " 百亿补贴 " 之后，京东的市场费用为何不涨反跌：一般来说以优惠券为形式的补贴是要计入市场费用的，但京东的百亿补贴则以自营让利为主（兼有对开放平台的流量补贴），就产生了毛利率下行，但市场费用为代表的期间费用仍然收缩的现象，最终也就拱卫了损益表的平衡。
刘强东归来，短期损益表恐受冲击
当我们谈论京东自营业务增速的变缓时，有些朋友往往会提出这可能是平台有意将经营侧重点偏向于开放平台，毕竟后者卖流量和服务的模式更为轻松，也可以借此扩充在部分品类中的核心竞争力（如服饰）。
这确实有一定道理，如开篇所言京东在组织架构上将开放平台和自营打通，对后者的强化意图不言自明。不过我们所要提醒的是，前景的光明往往要以牺牲短期的利益来实现。
上图为京东经营性现金流的走势情况，很明显在 2023 年 Q1 该指标流出规模也创了历史新高。原因也比较简单，当自营业务增速变缓之后，企业的积蓄现金的能力也是要随之下降的。在上图中我们可以看到，京东的存货和应付账款都呈剧烈下行势头，这其实也是一个转型中的企业所必须要面对的挑战。应付账款周转率 = 销售成本 / 平均应付账款 =（收入 *（1- 毛利率））/ 平均应付账款。
其中应付账款主要是对供应商的账期，如果要维持良好供应链关系就需要将应付账款周转率维持在一个平稳的区间内，于是这就产生了新的问题：假若企业要将资源倾斜于开放平台，那么自营业务的成长性必受此扰动，这就需要企业释放应付账款，也就有了本季度财报中经营性现金流的影响。
若自营增长持续变缓，短期内京东就需要面对和适应现金流恶化这一现实。
将自营业务与开放平台对立去看，这是市场和舆论最常见的思维，上述经营性现金流的表现也仅是此思维下的一种表现而已。此时京东打通自营与开放平台，其目的更是希望 " 既要，又要 "，既希望自营标准化服务的品牌优势可以继续发挥作用，又希望开放平台可以打开成长的天花板，一句话概括则是 " 两大业务在内部不希望是竞争关系，而是要互补 "，合并之后 KPI 的考核也随之变化，可以一定程度上避免经营中的厚此薄彼问题。
不过上述逻辑的前提是需要京东作为一家零售平台企业可以拥有足够的流量，而在实际经营中，为确保损益表的 " 漂亮 "，京东已经连续压缩期间费用（以市场费用为主），这虽可以满足短期盈利压力，同时也担心企业未来是否可以有足够的流量可以分配。换句话说，管理层非常不愿意零售业务两大业务陷入 " 左右互搏 "，但在今时市场竞争和投入之下，上述情况又是很难避免的，也就出现了本文所阐释的种种矛盾。
作为职业经理人，徐雷已经交出了非常优异的成绩单，但与此同时又会陷入职业经理人的 " 困惑 "，可以非常完美实现财报数据的 kpi，但同时又可能会丧失未来的增长潜力，这既与身份有关，又与其在内部的 " 话事权重 " 有关。接下来身为公司实际控制人的刘强东回归管理一线几乎是确定事情，对于京东其在经营方面可能改变风险偏好，如可能会改变过分优化损益表的现状，以重新培育核心用户群，提高可持续经营竞争力，如面对下沉市场，京东需要强化其流量和品牌渗透率，这都是需要以市场费用的扩充为代价的。
对于京东的投资者就必须要意识到：
短期内京东财报可能会出现一定波动，尽管企业以通过再拆分方式将子业务分别上市融资以获得可持续经营的资金，但损益表的波动在短期内仍是不可避免的，换句话说，企业自身提高了风险偏好标准，作为投资者也要提高对京东投资标的的风险承受能力，并重新审视自己的投资偏好。
回到开篇的看衰和看好者的争论，我们所需要强调的是，不同的观点都是基于风险承受能力的判断，都有几分道理，但又都有几分片面。对于京东，我们更倾向于审慎观察，看待接下来 2-3 个季度之后京东是否会逐渐解决本文所提出的问题，从某种程度上说，强势回归的创始人既给了企业经营以希望，同时也增加了几分不确定风险。
至于最终刘强东是否可刷新 " 战绩 "，只能用成绩说话了。
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