文/乐居财经 李姗姗
安徽博石高科新材料股份有限公司（下称“博石高科”）是一家很年轻的公司，自6月2日递表以来，被称为创业板最年轻的IPO企业。它成立于2019年9月，是一家生产锰酸锂材料的企业。
可以说，博石高科从诞生开始就为上市做好了准备。不同于其他从有限公司起步的企业，赵春波一开始就把它定位为一家股份有限公司。
(资料图片仅供参考)
这家看似赢在起跑线上的企业，成立一整年后，直到2020年第三季度才开始创收。不过，起步晚不代表发展慢，博石高科在业绩上已“弯道超车”。两年半时间，公司创收36.02亿元。2022年，其实现营收27.14亿元，同比攀升258.18%。
成立以来，博石高科历经近20次频繁的股权变动，过程中，老板赵春波获益不浅，不仅低价获取股份，还在公司递表前套现了近1个亿。
此次IPO，博石高科拟发行新股不超过15%且不低于10%，拟募集资金5.51亿元，由此计算公司发行后市值为36.73亿元-55.1亿元，赵春波的身价将达到9.97亿元-15.83亿元。
不过，华丽的业绩背后，博石高科也暗藏隐忧。公司主销产品锰酸锂有一半销往实控人“前东家”星恒电源，存在单一大客户依赖风险；同时，还低价销往星恒电源，导致产品毛利率大幅下滑；高收入之下却收薄利，毛利率不足两成、净利率不到5%。
另外，产能利用率骤跌、客户与供应商重叠、依赖单一大客户以及公司经营现金流持续为负值等问题，也将成为博石高科IPO之路的“绊脚石”。
一、IPO前多位股东减持，实控人套现近1亿
博石高科成立于2019年9月，由徐怀城、滁州星恒、王剑锋合计出资5000万元设立，三者分别持股79.5%、19.5%、1%。其中，徐怀城所持公司股份是代公司实控人赵春波持有；滁州星恒的控股股东星恒电源为赵春波的“前东家”；王剑锋为公司董事、副总经理。
公司成立后，其股权变动十分频繁，在报告期内（2020年-2022年）共进行了5次增资和13次股权转让。
2020年2月，博石高科进行第一次增资，由徐怀城、金通新能源二期、滁州星恒、无锡环回、江苏靖联、德尔迈、华超金属、苏州创新驱、燕立超等9位股东合计增资3.09亿元，增资价格为1元/股。
紧接着，两次股权转让后，两位股东退出了博石高科股东行列。2020年6月，苏州创新驱将所持公司全部股份以1元/股的价格转让给马文文，转让价款为1000万元；同年11月，滁州星恒将所持公司全部股权以1元/股的价格分别转让给搏实管理、王剑锋、陈君豪、袁红海、王满珍和乔晓艳，转让价款合计为6724.14万元。
一个月后，博石高科再次发生股权转让，无锡环回将300万股股份作价300万元转让给赵春波。
次年4月，博石高科迎来期内第二次增资，由赵春波、金通新能源二期、宁波隆华汇、梅诗亮和王雯分别增资5000万元、1000万元、3600万元、200万元和200万元，增资价格均为1元/股，对应公司估值为4.59亿元。
赵春波这两次以1元/股的价格增厚自身所持股份，或是为以后高价套现做准备。
很快，在距离增资后仅4个月时间，2021年8月，赵春波开始转让股权套现，其将所持博石高科307.31万股、153.655万股和153.655万股股份分别转让给罗新华、惠州佰众、海南鑫润，转让价款分别为1000万元、499.38万元和499.38万元，赵春波总共套现了1998.76万元。
值得注意的是，此时的股转价格已上涨至3.25元/股，对应公司估值为14.91亿元， 4个月时间估值猛增224.84%。
此后，赵春波的套现动作更加频繁。2022年3月，其将持有公司的318.01万股、415.86万股股份分别转让给盈科价值三号、盈科嘉礼，转让价格均为4.09元/股，合计套现3001.51万元；同年4月，赵春波再次以4.5元/股的价格转让股权给湖州熙辉，转让价款为886.5万元。
时间来到2022年7月，博石高科第九次股权转让过程中，赵春波又将所持部分股份分别转让给聚名创投、罗国庆和清山博实三号，转让价格均为5元/股，转让价款合计4000万元。IPO前，赵春波通过股权转让已累计套现9886.77万元，将近1亿元。
实际上，除了赵春波套现，博石高科其他多位股东也存在递表前减持套现的情况。
2022年4月，公司股东袁红海转让217.39万股股份给平阳芮正，转让价格为4.6元/股，套现1000万元；同年5月，无锡环回转让给苏州华盈、盈科嘉礼分别500万股股份，转让价格为4.5元/股，套现4500万元。
2022年10月，贺遵广将所持公司250万股股份转让给嘉兴青蒿五号，套现1250万元；同月，德尔迈将所持公司300万股、100万股股份转让给罗国庆、徐嘉成，燕立超将所持500万股股份转让予徐水友，德尔迈、燕立超分别套现2000万元、2500万元；同年11月，华超金属将持有的300万股和200万股股份分别转让予湖州誉芯和林鸿平，华超金属套现2500万元。
上述三轮股权转让的价格均为5元/股，对应公司估值为24.96亿元，较2021年8月赵春波首次套现时的14.91亿元，上升了67.4%。
递表前，博石高科共有48位股东，包括26位自然人股东、1家员工持股平台、11家私募基金、6家投资机构及4家有限公司。
其中，赵春波直接持有博石高科29.07%的股份，并通过担任搏实管理执行事务合伙人间接控制公司10.56%的股份，合计控制39.64%的股份；同时，其担任公司董事长、总经理，为公司控股股东及实控人。
若此次发行成功，赵春波通过直接及间接方式持有公司的股份约为27.14%-28.74%，按发行后公司市值36.73亿元-55.1亿元来算，赵春波身价将达到9.97亿元-15.83亿元。
二、战投提前行使回购权，实控人捡漏股权激励
乐居财经《预审IPO》注意到，博石高科存在IPO前回购战投金通新能源二期所持公司股份的情况。
资料显示，金通新能源二期为一家投资合伙企业，目前对外投资企业包括上市公司丰元化学（002805.SZ）、蔚来汽车、丰元锂能、中金新能源、博蓝半导体、美博智电等，其实控人为夏柱兵，现任安徽金通智汇投资董事长兼总经理、金通智汇投资执行董事兼总经理、上海荣乾执行事务合伙人。
据招股书，金通新能源二期在博石高科成立不久后，就对公司进行了投资。2020年2月，其以1元/股的价格向公司大手笔增资了1亿元，成为仅次于赵春波的第二大股东。
彼时，金通新能源二期就与公司签署协议，约定如下，金通新能源二期作为地方产业引导基金，设立目的主要为带动产业投资、扶持地方新能源产业发展，为保证其资金安全，金通新能源二期、博石高科与公司其他股东滁州星恒、无锡环回及其实控人贺遵广、华超金属及其实控人董云超、德尔迈及其实控人孙永辉、苏州创新驱及其实控人臧斌尧、燕立超、王剑锋及徐怀城签署补充协议，约定金通新能源二期投资满36个月之后，有权要求回购或其指定第三方回购股权。
随后，在博石高科第二次增资过程中，金通新能源二期再次向公司投资1000万元。
三年期限未满之时，2022年7月，基于博石高科上市规范性要求，公司享有回购权利和义务的股东自行或指定第三方回购了金通新能源二期持有的博石高科合计1亿股股份，回购价格为1.24元/股，远低于同时期赵春波进行股权转让的价格5元/股。
对于低价回购股份，博石高科解释称，主要原因为，此次回购根据2020年2月签署的协议约定的回购价格计算。据披露，回购价格是“股权对应的投资款并支付本次全部投资款的前 36 个月的利息（利息标准为单利每年8%）”。奇怪的是，其披露的特殊投资条款里，并未提及博石高科的业绩、估值、递表或上市时间结点，金通新能源二期只是按固定利率收息。
值得一提的是，低价回购股份的过程中，赵春波及员工持股平台搏实管理也参与了回购，二者分别受让金通新能源二期所持公司800万股、1350万股股份。
招股书显示，赵春波在搏实管理中持股27.12%，持股比例仅次于公司董事、副总经理蔡碧博。可见，在搏实管理回购的股份中，赵春波受益不少。
事实上，赵春波不仅是在低价回购股份中获益，还有低价进行股权激励。2022年8月，搏实管理合伙人靳亮退出，其将所持30万元出资份额作价30万元转让给赵春波，转让价格仅为1元/股，远低于股权的公允价值5元/股。
同年9月，搏实管理通过对博石高科增资进行股权激励，向公司增资了2000万元，增资价格为2元/股，低于同期外部投资者的股权转让价格5元/股。
数次股权激励后，博石高科产生了不少的股份支付费用。招股书显示，股份支付总额为5797.13万元，2022年，公司确认了2261.99万元，占同期公司净利润的比例为6.42%。
三、实控人借钱出资，多位高管来自星恒电源
上文提及，徐怀城曾所持公司的股份是代赵春波持有，对于股权代持的原因，招股书中解释称，赵春波原在星恒电源担任董事、副总经理兼财务总监，长期对接滁州政府招商引资工作，对滁州地区的招商引资环境较为了解，且其对新能源行业有着深刻理解，故结合自身从业经历，决定从星恒电源离职独自创业，鉴于其从星恒电源办理离退手续以及工作交接需要一定的时间，为不影响公司的设立，赵春波决定委托徐怀城代持。
二人的代持关系持续了一年时间。2020年2月，博石高科进行第一次增资时，徐怀城还代赵春波增资了6784.97万元。
该代持关系在2020年9月解除，徐怀城将所持博石高科1.08亿股股份以1.08亿元转让给赵春波，完成了股份代持还原。
值得一提的是，博石高科设立时，存在赵春波向股东借款出资的情况。彼时，因赵春波持有星恒电源的股权尚未能及时变现，为不影响公司设立以及解决出资资金来源问题，赵春波安排股东无锡环回、燕立超、华超金属、德尔迈和马文文分别向徐怀城提供借款用于其后续实缴出资，借款合计3450万元。
2020年10月，赵春波将其持有星恒电源的1.625%股份以1.3亿元的价格进行转让，赵春波根据与徐怀城的协议约定，向徐怀城指定账户支付1.08亿元。其中7309.97万元由徐怀城代赵春波实缴至博石高科，剩余原由徐怀城已实缴的3450万元支付至赵春波指定账户。
乐居财经《预审IPO》翻阅招股书发现，除了赵春波出身于星恒电源，公司多位高管也来自星恒电源。
例如，赵春波曾在2004年2月-2019年11月，历任星恒电源人事部经理、管理部副经理、管理部经理、企划办副主任、企划办主任、副总经理兼财务总监、董事，在星恒电源任职时间长达15年半；公司董事、资材部总监李健曾于2013年2月-10月任星恒电源采购部采购专员；公司董事、财务总监李学军曾任星恒电源独立董事；另外，公司职工代表监事石鹤燕也曾在2018年6月-2021年3月历任星恒电源人事助理、培训专员。
资料显示，星恒电源是一家国内动力锂电池高新技术企业，专注动力锂电池研发与制造，拥有以锰系多元复合锂为核心的多条动力电池生产线。
四、收入仰赖“前东家”，对其销售毛利率异常低
博石高科实控人及高管来自星恒电源，公司业绩也大多仰仗“前东家”。
招股书显示，博石高科为一家专注于锰基正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，报告期内，公司主要产品为锰酸锂，包括容量型锰酸锂、动力型锰酸锂、倍率型锰酸锂。主要用于电动两轮车、3C数码、电动工具、新能源汽车和储能等领域锂电池的制造。
2020年-2022年，博石高科实现主营业务收入分别为1.3亿元、7.29亿元和16.01亿元。
报告期内，星恒电源一直为博石高科第一大客户，公司向其销售锰酸锂产品，星恒电源各期为公司贡献销售收入分别为6378.99万元、1.57亿元和2.75亿元，持续增长，占主营业务收入的比例分别为49.02%、20.83%、17.17%。
据招股书，公司销售给星恒电源的产品为动力型锰酸锂，该销售收入占公司动力型锰酸锂总收入的比例分别达69.22%、49.18%和48.47%。此外，2020年-2021年，博石高科对星恒电源的销售毛利占主营业务毛利的比例分别为59.59%、43.17%，构成重大依赖。
对于双方产生交易，博石高科表示，星恒电源向公司采购锰酸锂产品用于生产锂电池，锰酸锂属于星恒电源生产锂电池所需的原材料，公司向其销售锰酸锂具有真实性。
因公司实控人及多位高管曾在星恒电源任职，博石高科将与星恒电源之间的交易划定为关联交易，而对于产生的大额关联交易，博石高科坦言，若公司与星恒电源的关联交易未能履行恰当的决策程序或交易价格不公允，将可能损害公司及股东的利益。
事实如此，2021年-2022年，博石高科销售给星恒电源的产品单价低于公司其他客户。当期，公司销售给星恒电源的产品单价分别为2.84万元/吨、5.9万元/吨，而销售给其他客户的产品单价分别为2.94万元/吨、9.54万元/吨，价格分别相差-0.1万元、-3.65万元。
其中，2022年向星恒电源的低价销售，直接导致当期来自星恒电源的毛利率大幅低于其他客户，前者为-17.03%，后者则为23.26%，差异高达-40.29个百分点。
同时，也使得公司动力型锰酸锂的毛利率在2022年骤跌10.57个百分点至-1.19%，若剔除对星恒电源动力型锰酸锂后，公司该产品当期毛利率则为13.92%。
博石高科解释称，这主要受公司与星恒电源签署的战略框架协议影响所致，2020年12月公司与星恒电源签署的战略框架合作协议中有586.52吨在2022年执行完毕，同时，2021年12月，公司销售给滁州星恒的产品单价在7.03-7.65万元/吨，明显低于公司同期对外出售以及与星恒电源后续签署合同的价格。
此外，博石高科来自星恒电源的收入还存在较高第三方回款的情形。2021年-2022年，来自星恒电源的第三方回款分别为3000万元、6229.74万元，占当期第三方回款总额的比例分别为81.81%、94.32%，占公司总营收的比例分别为3.96%、2.3%。
五、产能利用率骤跌，毛利率“过山车式”波动
招股书显示，博石高科所属行业为锂电池正极材料行业，根据鑫椤资讯公开数据，2019年-2021年，国内锰酸锂正极材料出货量分别为7.5万吨、9.1 万吨和10.2万吨，呈现持续增长态势。
而2022年，国内锰酸锂正极材料出货量开始下降，降至6.6万吨，同比下跌35.6%。这主要受2022年国内经济下行、上游原材料碳酸锂价格持续上涨以及消费预期不振等因素影响。
伴随着行业景气度下行，博石高科的产量和销量双双下滑。2022年，公司主要产品锰酸锂的产量为1.65亿吨，同比下降38.59%；同期，产品销量为1.78亿元，同比下跌28.82%。
同时，产能利用率大幅下滑。2020年-2022年，公司主要产品锰酸锂的产能分别为5056.14万吨、2.66亿吨、1.65亿吨，产能利用率分别为88.7%、94.08%、58.87%。其中，2022年，博石高科的产能利用率骤跌35.21百分点。
而在产能利用率严重不足的情况下，博石高科仍计划募资扩产。此次IPO，其拟将募资款中的2.12亿元用于新一代锰基正极材料建设项目，将新增1.73万吨锰酸锂产能，届时公司产能将由现阶段的2.8万吨增加至4.53万吨。其募资扩产的必要性不足。
博石高科亦坦言，未来，若下游市场及终端市场对锰酸锂材料的需求不能保持有效增长或公司市场开拓未能达到预期等，将导致新增的产能无法完全消化，公司将面临扩产后产能利用率下降的风险。
不过，行业景气度下滑的背景下，博石高科的业绩却逆势上扬。2021年-2022年，公司主营业务收入分别实现460.77%、119.62%的高速增长。
报告期内，容量型锰酸锂、动力型锰酸锂和倍率型锰酸锂构成博石高科的三大收入来源。2022年，这三类产品的收入金额分别达到9.66亿元、5.56亿元和7940.92万元，同比2021年分别增长131.35%、79.96%和2950.56%。
实际上，公司主营业务收入抬升的主要原因来自于产品销售均价的持续上涨，尤其是2022年，实现成倍增长。
2022年，博石高科容量型锰酸锂、动力型锰酸锂和倍率型锰酸锂的销售均价分别为9.94万元/吨、6.89万元/吨和1.03亿元/吨，同比分别上涨253.03%、124.41%和191.15%。
尽管销售价格持续上涨，但博石高科的利润却很薄，毛利率呈“过山车式”波动。报告期内，公司主营业务毛利率分别为15.78%、6.23%和16.35%，2021年-2022年分别变动-9.55个百分点、10.12个百分点。
其中，在2021年，公司各产品毛利率齐下滑。当期，公司容量型锰酸锂、动力型锰酸锂和倍率型锰酸锂的毛利率分别为3.82%、9.37%和19.23%，同比分别下降3.8个百分点、9.55个百分点和4.31个百分点。
同时，博石高科的毛利率水平也远低于行业平均值。报告期内，同行业可比公司毛利率平均值分别为24.95%、20.47%和20.27%，公司各期低于该值分别9.17个百分点、14.24个百分点和3.92个百分点。
六、“倒卖”碳酸锂，致客户与供应商重叠
除了通过销售主营产品锰酸锂实现收入，自2021年开始，博石高科还进行锰酸锂产品的主要原材料——碳酸锂的贸易。
2021年-2022年，博石高科其他业务收入分别为2886.29万元、11.13亿元。其中，销售碳酸锂实现收入分别为1679.18万元、10.92亿元，占公司总营收的比例分别为2.22%、40.23%。
对于碳酸锂贸易业务开展的背景，博石高科阐述，根据上海有色网公开数据，碳酸锂市场价格由2020年7月初的3.425万元/吨快速涨至2021年10月末的18.5万元/吨，公司碳酸锂库存有666.5万吨，为防范碳酸锂价格的波动风险，公司在满足生产所需的情况下于2021年9月-10月向贸易商昇嘉琪销售11.79吨碳酸锂；2022年，碳酸锂价格持续上涨，当年11月达到最高市场价格54.2万元/吨。
左手买进，右手卖出，利用碳酸锂价格持续上涨的行情优势，博石高科在碳酸锂贸易业务上获利不菲。2021年-2022年，其碳酸锂贸易毛利分别为545.9万元、3.33亿元，2022年的毛利润占公司总毛利的比例达55.97%；同期，碳酸锂贸易毛利率分别为32.51%、30.52%。
据招股书，博石高科销售碳酸锂的主要客户为昇嘉琪、上海盛锂、南通湃领新型材料有限公司（下称“南通湃领”）、天能帅福得等公司。而也正是向其销售碳酸锂，同时又向其采购原材料，导致博石高科存在不少客户与供应商重叠的情形。
例如，2021年-2022年，博石高科向昇嘉琪采购碳酸锂分别5880.17万元、949.25万元，同时向其销售碳酸锂1678.12万元、4.99亿元；2021年，公司向山西瑾沐科技有限公司采购523.89万元的碳酸锂，到了2022年，又向其销售碳酸锂3844.25万元；2021年-2022年，公司向南通湃领采购碳酸锂合计1024.78万元，2022年又向其销售碳酸锂5,893.81万元。
诸如此类的公司还包括天能帅福得、安徽天科泰新能源有限公司、安徽乾昌新能源科技有限公司、新乡市阳光电源制造有限公司、新乡市奇鑫电源材料有限责任公司等。
有业内人士表示，向同一家公司买进、卖出同一种产品，这背后可能潜藏多重风险，如企业的业务模式是否存在商业合理性的问题，是否依附于这部分客户（供应商），独立性受到不利影响的问题；企业与这部分客户（供应商）是否存在特殊的关联关系、资金占用或利益输送情形；企业是否为规避同业竞争或其他原因而产生客户（供应商）重叠情况的问题。
另外，乐居财经《预审IPO》注意到，博石高科还存在高度依赖单一供应商的情形。2020年-2022年，公司向前五大供应商的采购金额分别为1.02亿元、6.82亿元、23.32亿元，占比分别达78.31%、71.27%、93.39%。
其中，2022年，博石高科向第一大供应商司祈曼的采购金额为10.26亿元，占当期总采购额的比例达41.08%。公司向司祈曼采购的原材料主要为碳酸锂，2022年，向其采购碳酸锂的金额占当期碳酸锂总采购额的46.64%，形成重大依赖。
七、经营现金流急转为负，资产负债率骤降
报告期内，博石高科实现总营业收入分别为1.3亿元、7.58亿元、27.14亿元；取得净利润分别为722.47万元、2030.34万元、3.52亿元；公司净利率分别为5.54%、2.68%、12.98%。
不难看出，2022年，在博石高科大举开展高毛利率的碳酸锂贸易业务下，公司净利率同比猛增了10.3个百分点。
不过，其取得净利润的含金量并不高。2020年-2022年，博石高科经营活动产生的现金流量净额分别为1483.5万元、-2.76亿元、-2242.07万元，已连续两年为负值。
而导致博石高科经营现金流净额急转直下的直接原因，是公司存货的激增。2020年-2022年，博石高科存货余额分别为4463.43万元、3.45亿元、7.08亿元，持续上涨，2021年-2022年，其存货分别大幅上涨674.03%、105.07%。
过多的存货导致对公司流动资金的占用，进而造成现金流紧张的问题。2020年-2022年，博石高科存货账面价值占流动资产的比例分别为10.74%、31.23%和46.43%；同期，因存货的增长导致公司经营现金流分别减少3428.69万元、3.01亿元和3.66亿元。
2021年-2022年，博石高科大额计提了存货跌价准备，当期公司存货跌价损失分别为255.38万元和4289.63万元，也造成了公司利润的损失。
博石高科应收账款同样居高不下。2020年-2022年，公司应收账款余额分别为1.3亿元、7.58亿元和27.14亿元；同期，因应收账款增长导致的经营现金流减少额分别达1.6亿元、3.02亿元和1.29亿元。
此外，公司资产负债率呈大幅波动。2020年-2022年，其资产负债率分别为42.25%、61.84%和40.84%。其中，2021年-2022年，同比分别变动19.59个百分点、-21个百分点。
对于2021年资产负债率大幅上升，博石高科解释称，主要为公司经营规模扩大，预收客户货款余额大幅增加，使得公司流动负债快速增加所致。
而2022年的大幅下降，其表示主要为公司有息债务融资比例低，经营资金主要来源于外部股权融资和内部留存收益所致。不过，未来公司资产负债率会否再次反弹上升，博石高科IPO之路的不确定因素。
审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）
