试点注册制的科创板将会是怎样的一片天
11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所(以下简称“上交所”)设立科创板并试点注册制。随后，证监会和上交所相继发声，要积极研究制订科创板和注册制试点方案，向市场征求意见并履行报批程序后实施;鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资。
这引起了资本市场与社会各界的极大关注。业内普遍认为，设立科创板和试点注册制，为广大科技创新企业，尤其是中小型科创企业，提供了全新的直接融资渠道，是我国不断完善资本市场基础性制度的重要举措。
设立科创板能促进一级市场的投资
尽管在上交所设立科创板的消息让许多人倍感意外，但扩大科创企业直接融资的渠道，资本市场早已有所准备。
从实践上看，早在2015年，上海股权托管交易中心(以下简称“上海股交中心”)设立了场外交易的科创板，建立以信息披露为中心的挂牌审核机制。当时上海市发布了《中共上海市委、上海市人民政府关于加快建设具有全球影响力的科技创新中心的意见》，其中提出争取在上海股权托管交易中心设立科技创新专板，支持中小型科技创新创业企业挂牌。
上海股交中心设立的科创板主要服务上海科创中心建设，先期主要面向上海市尤其是张江国家自主创新示范区(一区22园)的科技型、创新型中小微企业提供服务。截至今年9月27日，在上海股交中心挂牌的科技创新板挂牌企业总数已达200家。
在中央财经大学法学院教授、中国法学会证券法学研究会副会长曾筱清看来，这虽然是场外交易，但意味着市场已经开始做一些尝试。目前，全国有数十家区域性股权交易中心，有些已经把重点放在创新型企业上。
从政策层面看，2015年12月，国务院常务会议上确定建立上海证券交易所战略新兴板，支持创新创业企业融资，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。今年3月，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，其中提出成立科技创新产业化咨询委员会，充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业。
“这些都给科创板的设立和制度建设提供了前期的参考依据，也体现了国家要加大科技创新企业直接融资的决心。”曾筱清告诉中国青年报·中青在线记者。
过去，许多科技类企业因达不到国内资本市场的上市标准，不得不“舍近求远”跑到境外上市。而今，各国都在以科技研发、原始创新抢占未来制高点，在境内设立科创板，能把更多的优质企业留在国内。
“这是资本市场的一次增量改革”，国务院发展研究中心金融所博士王洋指出，现有的板块在服务科技创新型企业上尚有不足，比如还不能允许“同股不同权”的公司上市、对企业的盈利要求过高，而设立科创板可以弥补资本市场服务科技创新存在的短板，“这不是(板块)重复建设”。
有人提出应该把现有的新三板发展成科创板，为科创企业服务的同时解决新三板流动性问题。但王洋指出，新三板目前流动性不高，客观上存在一些问题。而科创板作为一个独立板块，没有历史包袱，更容易轻装上阵。“可以形成一套新的定价估值体系”。
而选择在上交所设立科创板也是势在必行。目前，深交所有中小板、创业版，但上交所只有A股主板，结构上显得比较单一。而今年港交所修改了上市规则后，吸引了一些内地新兴企业上市，“设立科创板，有助于沪深港3个交易所的有序竞争、优势互补，也能促进交易所更加市场化，更好地服务上市公司。”王洋告诉记者。
在中证汇金基金管理有限公司执行总裁史博雯看来，能上A股、创业板的企业都要有上千万元的盈利，传导到一级市场，一些投资人就会出现急功近利的心态，选择那些已经完成产品铺设、有盈利能力的科技企业。“科创板的出现，使得投资人在二级市场上多了一条‘注重赛道、强调创新’的退出通道，也能促进一级市场上的投资。”
“这意味着原来专注种子期的投资人，不用等到一棵树长出果子再赚钱。”上海零号湾创业投资有限公司总经理张志刚告诉记者。
谁有资格拿到科创板“门票”
北京瑞健高科生物科技有限公司是一家研制人体软组织再生修复材料的公司，2013年公司注册成立，今年开始考虑IPO(首次公开发行股票)。
该公司创始人杨怀欣告诉记者，港交所的新制度对企业有很大的吸引力。港交所今年4月实施的“新兴及创新产业公司”上市制度改革，允许“同股不同权”公司赴港上市，同时也对尚未盈利的生物科技公司上开了大门。但境内资本市场设立科创板的消息一出，他便准备“观望一下”。对于杨怀欣来说，目前最关注的是，企业要具备何种资格，才能拿到科创板的这张门票。
杨怀欣曾在美国上市公司工作，熟悉纳斯达克的运作模式。纳斯达克对市场进行3个分层，精选市场、全球市场和资本市场，对企业的净利润、现金流、营业收入等财务指标要求相对弱化。在设立门槛的问题上，纳斯达克不太考虑企业的盈利能力，甚至是亏损的企业也可以上市。
而港交所对生物科技领域的拟上市公司要求是，预期市值不少于15亿港元，从事核心产品研发至少12个月，至少有一项核心产品已经通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等。
“要证明企业是一个科技公司，需要有量化的标准，如有一定数量的国际专利等等。”杨怀欣认为，科创企业与其他企业的最大不同，在于企业科技创新的含金量。
“科创板的设立一定要划清和中小板、创业板、新三板的边界。”中国政法大学研究生院院长李曙光表示，从目前看，这3个板块都有科技类的企业，而科创板要充分考虑企业的科技含量、创新性、成果转化的可能性以及带来非线性增长回报的可能性，“进入科创板的应该是能成为独角兽的企业。”
从上海股交中心之前设立科创板的思路看，上海股交中心把科创板企业分为两类：科技型企业和创新型企业。
其中，对科技型企业重点参考张江高新区管委会相关认定标准，从企业研发投入占营业收入的比重、研发人员占比、高新技术产值占营业收入比重等设置量化标准;对创新型企业重点参考市经济信息化委《上海“四新”经济发展绿皮书》关于“四新”企业的认定标准;同时，对初创期、成长期企业设置可选性挂牌条件，对初创期企业强调其科技创新含量，对成长期企业强调其成长性，对成长后期的企业引入一定的营业收入、利润、市值等财务指标，以提高对不同生命周期企业覆盖面。
创客共赢基金创始合伙人李建军建议，在设立门槛上，相关部门一定要把握好“度”。因为试点注册制的科创板一旦比新三板的门槛还低，可能出现很多符合资格的企业来“一窝蜂”申请上市的局面，“到时候是要做大规模还是要抬高门槛?”
李建军认为，如果扩大规模就可能会变成另一个“新三板”，但设置门槛则要符合市场的逻辑。同时，应该给企业制定一个上限，“比如企业规模达到多高后，就不要申请科创板上市，可以考虑去创业板或主板”。
李曙光最近在调研生物医药行业时发现，不同类别的科技企业在投资回报周期上有明显的差别。尤其是生物医药领域，研发漫长、投资周期长，但能带来非线性的增长，对这个领域的中小企业设置盈利要求不现实。在他看来，尽管试点注册制，但在门槛设置上，如果对企业的盈利能力提出要求，也不能过高，更要考虑到不同行业的特性，“不要一刀切”。
也有行业人士担心，科创板会像眼下的新三板一样，变成“死水一潭”。但一些专家却认为，新三板相对于主板交易还是场外交易，不能拿科创板和新三板作比较。
“新三板企业供给量较大，但交易门槛过高。”在史博雯看来，500万元的投资门槛成为了影响新三板活跃度的因素之一。而要让科创板变成有信心的市场，就要让“水”活起来。
在对科创板的投资上，证监会表示，鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资。而按照上海股交中心在设立场外科创板时的要求看，个人投资者的金融资产要达到50万元以上。
“公募基金是大众理财的投资工具，对投资标的的判断会相对审慎，如果鼓励公募基金参与科创板的投资，这意味着监管部门对科创板的定位与要求并不低。”在史博雯看来，让公募基金参与投资，可以让更多的资金涌进来，发挥公募基金在资本市场的核心价值——专业的定价能力，但同时意味着科创板上试点注册制发行会走一条略微严谨的路。
然而，曾筱清却有不同的看法。虽然在投资风险上，股票型基金要高于债券型基金，但发行公募基金的机构可以通过购买“债券+股票”等组合基金，降低投资风险，“这其实也是为了科创板股票发行和以后交易能更加活跃。”
试点注册制相关法律要加快修改脚步
股票发行注册制的提出在我国已有数年。
2013年，十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中就提出要“推进股票发行注册制改革”。从2015年全国人大常委会对实施股票发行注册制作出授权以来，社会一直关注核准制何时“退出”、注册制何时“登台”。今年年初，注册制授权期限被延长至2020年2月29日。
把科创板作为注册制的一块试验田，在中国政法大学互联网金融法律研究院院长李爱君看来，是为高新科技企业提供高效率的上市方式。
注册制与现行的核准制不同。核准制是以政府为主导，申请上市的企业要符合条件，经证券监督机构核准才能在证券市场上发行证券。而注册制关注的是信息披露是否充分、真实和透明，公司运营是否规范等，不再对企业的价值作实质性判断。“注册制不是不审核，而是审核的内容有变化。”曾筱清指出，注册制的核心是市场化，为了让股票发行速度更快、更有效率。
“由于长期以来的投资习惯，在中国全面实行注册制，整个市场和投资者可能还不太适应。”北京威诺律师事务所主任杨兆全长期关注证券与资本市场业务，他认为利用科创板作为注册制试点，培养投资者的自我判断能力和习惯，可以为创业板、中小板乃至主板转为注册制，做好充分的准备。
张志刚认为，在科创板试点注册制，强调信息披露的真实，有利于早期的科技创新型企业更好地规范自己。但从目前看，社会上对在科创板试点注册制产生的担忧主要集中在两方面：对资本市场的其他板块造成冲击和加大投资者的投资风险。
“短期看可能会对主板、中小板尤其是创业板造成一定冲击造成资金流动，但长远看，注册制如果贯彻的比较彻底、并配以适当的退出机制，好企业和资金一定会供需两旺。”史博雯告诉记者。
“设立科创板后，监管合作和联动在未来就显得比较重要，这需要证监会、上交所和深交所的协调配合。”曾筱清认为，管控和应对风险的措施主要包括三点：一是加强对证券中介机构的管理，敦促其归位、尽责，做好事前风险防范。二是健全救济制度，加强事后风险处置和执法力度。三是要进一步完善上市公司的公司治理，实现事中风险的内部管理和外部监管有机结合。
曾筱清指出，注册制虽然降低了IPO的发行门槛，但保护投资者就显得尤为重要。“对于财务造假、虚假信息披露等欺诈发行的后果，针对科创板的企业，应该要制定更严厉的处罚标准。”而在完善相关配套制度的基础上，相应的行政责任、民事责任、刑事责任，都需要进一步明确。此外，注册制下，作为监管实施主体的交易所，是否承担行政责任，还需要进一步探讨。
李爱君认为，对科创板的信息披露制度要比非注册制的信息披露制度要严格，从充分保护投资者的利益角度制定科创板的信息披露制度。
“注册制是围绕信息披露和招股说明书的一种改革，没有相应的制度跟进，企业容易出现虚假信息披露，”李曙光认为，相应的制度基础和法律保障上成熟后，才能让试点注册制发挥应有的效力。
李曙光建议，我国资本市场要有多元化的上市监管制度。上交所可以考虑成立一个评估机制，也可以参照香港成立股票发行聆讯委员会，独立于证监会和交易所，“也不要做纯粹的注册制，要搞抽检。”
“相关的法律也要加快修改脚步。”李曙光指出，《证券法》的修改目前只完成二审，需要把注册制的内容列入《证券法》修订草案，加快《证券法》的修改。此外，如果在科创板开始实施“同股不同权”政策，意味着现有的《公司法》也要加快修改速度。
曾筱清认为，在目前《证券法》还没有完成修改的前提下，试点注册制可能需要出台相关的管理办法。“股票发行注册制改革的组织领导机构是国务院，国务院负责制定行政法规，证监会和交易所负责具体实施。推出注册制很重要的一点是保证交易所的独立性，同时加强证监会的独立性，明确证监会和交易所之间的关系。”
