最近，金达威因为一款据称"长生不老"的神药"β-烟酰胺单核苷酸产品"(简称"NMN")被7天6板，周六公司因此收了关注函，周一开盘暴跌8.13%。
在公司作出"可能在抗衰老中发挥重要作用、没有经过FDA的评估、NMN新产品市场前景并不确定且未来可实现的销售规模也不确定，目前也不会对公司的经营业绩产生影响"的种种澄清后，被继续推了好几个涨停。
作为一种代谢酶的辅酶，疗效是"可能在抗衰老中发挥重要作用"，产品也不用于诊断、治疗、治愈或预防任何疾病。这款神药以"膳食补充剂"身份问世的NMN，单瓶售价在1599元。目前只在美国工厂小批量生产，销售规模不过是几百万的水平。
但，不妨碍10个交易日就拉升了150亿市值，目前市值已经达到328亿，直逼保健品大哥汤臣倍健。连涨期间，公司控股股东所质押的股票也解除了质押。
不凑巧的是，在连连涨停之前，公司的控股股东、二股东中牧股份就以23.6元/股、21元/股的价格减持了部分股票，目前股价是53.17元/股。两大股东谁也没料想到，自己是真真错过了几个亿。
看来，这次股价走势，像是一场没有预谋的游戏。起码，是出乎两位股东意料之外的，难道是散户"长生不老"的情绪过于强烈?
探雷哥并不关注逆龄抗衰，只关心这是不是一家纯概念公司。仔细了解下来，发现金达威并不像其他纯概念炒作的公司。
01
从"饲料添加剂"到"食用保健品"
申万行业现在对金达威的分类是医药生物-化学原料药，中信行业分类是食品饮料-其他食品。新证监会行业是制造业-食品制造业。又是药又是食品，之所以这么精分，是因为金达威上市以来的业务变化比较大。
上市之初的金达威是食品营养强化剂、饲料添加剂的生产厂商，以生产和销售辅酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等5大系列维生素为主。
辅酶是抗氧化和免疫调节类药物，主要用于食品及保健品添加剂中，VA、VD3作为饲料添加剂的重要组成成分，主要是被用于饲用添加剂。微藻DHA、植物性ARA主要是用于防治心血管疾病、炎症、癌症等，多用于婴幼儿、孕期和哺乳期妇女食品中，这些维生素属于化学合成品原料，生产过程需要经过化学合成法和发酵法生产，工艺相对食品制造复杂。
在这5大系列产品中，VA、VD主要是化学合成品，主要作为饲料添加剂用于动物营养行业;辅酶Q10、微藻DHA、植物性ARA这类发酵产品主要用于食品、保健品等行业。公司当时自有的一款保健品品牌就是金乐心辅酶Q10。
VA、VD、辅酶Q10是公司拳头产品级别，收入贡献度较高。而且市场地位也是比较高：全球较大辅酶Q10生产厂家之一，国内较大的辅酶Q10出口企业，全球前三大VD3生产厂家之一，全球六家VA生产厂家之一。
虽然公司的产品定位是食品营养强化剂、饲料添加剂。下游可多应用于食品、饲料、保健品、医药和化妆品等领域。
但从公司上市时的客户结构来看，下游客户主要是饲料生产厂家，如中牧股份、正大饲料、大北农等，同时包括国际客户，如LOHMANN(罗曼，全球知名动物营养生产厂家)、TROUW NUTRITION INTERNATIONAL(泰高，全球知名动物营养生产厂家)、PROVIMI(普罗维美，全球知名动物营养生产厂家)、Bayer(拜耳)。
做的是ToB的生意，主要是为动物饲料添加剂制造企业服务。
当时这些维生素的竞争格局是，生产厂家多以综合实力较强的跨国化工企业为主，但因为成本因素等考虑，食品营养强化剂和饲料添加剂的生产逐渐从亚洲地区发展，变成国外厂家向发展中国家厂家采购，以生产下游产品的情况。
中国作为维生素出口第一大国，金达威的产品也主要是出口北美、欧洲等海外市场为主，各年，金达威的收入来源有60%以上是来自于国外。外销收入中，直销和经销比例各约50%。国内销售多以直销为主，约占85%。
公司的维生素以VA和D3系列为主，但因为用量最大的是饲料，所以决定了这个行业其实是偏周期性的化工类股票，从2006年至今，维生素行业是经历数轮波动，产品价格周期明显。供给端的剧烈变化始终是影响维生素产品价格剧烈波动的诱因。
同时，如果出现一些环保严查、国际厂家停产检修，以及下游应用市场"动物养殖业"低迷等因素，都会导致维生素价格出现大幅波动。
从VA、VD3在2012年-2017年的价格走势情况来看，15年及以前价格走势处于低位震荡，2017年，维生素A创纪录地暴涨。一方面是因为浙江地区开启第四轮环保督查，维生素A供给出现缩减，价格由147.5元/千克上涨至530元/千克，行业库存水平低位维持。另一方面是因为巴斯夫德国工厂再次发生火灾事故，造成维生素A供给大幅度收缩，维生素A价格暴涨至1400元/千克高点，年内涨幅超过800%。
维生素的价格涨跌就是如此巨幅波动。
在上述VA、VD3系列价格低迷的几年，金达威的业绩表现也比较疲软，于是，2014年，公司开始通过对外并购介入利润率要高于原料供应的保健品业务，从保健品原料供应向终端产品销售扩张。
从保健品、饲用原料供应商，到面向消费者的保健品研产销企业。公司的经营模式也是发生了巨变。
原来作为产业链上游企业，处于国际巨头垄断的市场格局中，加上维生素行业具有强周期性，价格波动激烈，下游面对的大企业，需要拼技术、拼降成本，是个比较鸡肋的产业链地位。
保健品业务主要面向消费者，处于产业链下游，竞争格局是充分竞争、集中度低，产品价格也较为稳定，弱周期，企业之间比拼的是产品研发、品牌价值和渠道建设。
金达威布局产业链下游，将上下游打通，使得内部业务之间也存在内部交易。
经营模式也从原来单一的原料供应B2B模式，转变为原料供应B2B模式、保健品生产销售及品牌运营B2C并存的多种经营模式。
对于保健品行业的参与者来说，第一个是定位，第二个是品牌，第三个是选择营销渠道，公司将保健品定位于细分领域增长较快的膳食替代、运动营养类保健品，以外资品牌为主，同时线上线下渠道双向发展。
自建品牌走不通，通过收购，公司收编了几大外资品牌及其销售渠道。形成了从生产加工--品牌构建-销售平台的闭环。
02
保健品并不能独挡一面
以百米冲刺的劲上市，上市后就开始腿软无力，金达威也未能摆脱这个魔咒。
金达威是2011年上市的，但结合下图可知，金达威在2015年之前的业绩表现平淡无奇，一直是无法突破。
从公司正式切入保健品业务起，也就是2016年，公司业绩触底反弹，迎来大爆发，2019年，公司跟汤臣倍健一样，栽在了境外资产商誉大减值上，导致业绩有所下滑。
而2016年-2018年，公司的业绩走势较好正是在公司正式转型了保健品业务之后。2019年，公司的业绩虽然有所下跌，但仍然属于历史以来次好的水平。2020年一季度，公司在只实现1/4的收入情况下，完成了去年43%的业绩。
而且，即使公司业绩有低有高，公司的核心经营利润对公司业绩的贡献度始终保持在90%以上的水平，2016年-2020Q1年期间，除了2019年，核心经营利润的贡献度只有82%之外，其余各年都是95%以上的利润贡献度。
是因为切入保健品业务转型成功?
我们看看分产品的收入情况，保健食品自2015年-2019年，收入的复合增长率可以达到39.4%，增速较快。
2019年，公司保健食品的收入占比达到了53%，但它的毛利率却是要低于维生素A和辅酶Q10产品的，就毛利贡献度来看，这类业务的贡献度只有3成之多，加上公司为打开保健品铺建渠道投入较多的销售费用，保健品业务目前并非利润率比维生素原料要高的一项业务。
导致公司近年来核心经营利润波动较大的原因，仍然还是维生素价格的周期性波动。
以2015年为例，公司增收不增利，除了对新并购的保健品业务投入销售及品牌运营费之外，主要因素还是维生素产品价格下滑，毛利大跌，其次是保健品销售及品牌运营费增加和辅酶Q10产品价格下滑、毛利下跌。
以2016年为例，年报披露公司经营业绩上升主要驱动因素为维生素A系列产品价格上涨，以及保健品销量增加所致。从贡献度来看，当期主要增长引擎是收入占比3成的维生素A系列产品毛利率较上年同期增加了34%，收入较上年同期增加了101%。
以2017年为例，管理层讨论与分析篇幅最多的是关于公司原有维生素业务的描述：辅酶Q10销量大幅增加，维生素D3价格触底反弹，维生素A价格在第四季度爆发式上涨。
以2018年为例，主要还是维生素产品销售收入增加所致。当期维生素A收入同比增长了67%，毛利率增加了12%，达到了82%的高毛利率。
2019年，公司在收入保持11%的增长的情况下，净利润却同向下滑34%。公司的解释是主要是因为对VB公司计提了商誉减值、无形资产减值，以及维生素产品毛利率下降导致。
如果加回3.2亿资产减值损失，公司的利润是同比增长3.2%，仅仅是小幅增长。还有一项主要重要的原因是因为维生素A产品的毛利率下滑。如果维生素A保持跟上年同样的毛利率，就会增加2.61亿的毛利。
所以说，即使现在保健品业务的收入贡献度达到了50%，也不能作为判断金达威未来业绩走向的主要依据。转型后的金达威，目前仍然是维生素和保健品双脚走路的局面。
03
必然减值的商誉和仍需关注的风险
公司切入保健品业务，并非是胡乱收购一通。
2015年，金达威使用超募资金及自有资金2.06亿收购保健品销售公司Doctor'sBest(简称"DRB")51%的股权，2016年继续增持至97.51%;同年，还通过定增方式使用6.54亿收购了保健品生产企业Vitatech(简称"VB")的经营性资产;2018年，公司耗资5.09亿收购了美国运动饮料品牌功能饮品销售公司Zipfizz的全部股权，同时以1亿美金入股全球保健品电商巨头iHerb4.8%的股权。
根据收购资料显示，当时的DRB销售的膳食营养补充剂约有180种，其主要产品的销量、评价在美国的Amazon、iHerb等网站均排名前列，在美国保健品市场中具有一定的知名度。它的产品主要通过网络(Iherb和Amazon等)、高端零售连锁店(WholeFoods和Sprouts等)、护理人员、药店及小型的区域性商店在美国销售。公司收购后，还计划通过跨境电商和设立海外旗舰店的形式将该品牌引入中国市场。
从上游切入下游产业链，打造上游原料供应-中游生产加工-下游终端销售及渠道建设的完整闭环：本身有原料可以应用于保健品生产，并主要出口国外，保证原料供应;在中游，有海外生产公司VB加工生产，DRB、Zipfizz等品牌营销包装。同时，还有对应的销售渠道和运动电商平台iHerb，保证公司产品的销售渠道。
上述收购形成较大商誉的标的分别是VB、DRB、Zipfizz，对应商誉原值是4.54亿、1.49亿、3.2亿。
其中，对做保健品生产企业VB的收购付出对价最贵，VB的主要盈利模式是为客户提供保健品粉剂、胶囊和片剂产品的生产、加工和包装等服务，并从中收取相应服务费用。
斥资6.54亿定增资金收购，形成商誉原值4.53亿，无形资产-客户关系0.88亿，当时VB的经营性资产账面价值是折合人民币0.8亿，评估增值了5.15亿，按照收益法评估增值了6.38倍。
在其主要经营性资产构成中，主要资产包括固定资产0.46亿，应收及存货此类流动资产1.2亿，无形资产0.85亿，商誉4.53亿。
可以理解为，公司花了6.54亿买来了5.38亿看不见摸不着的资产，占整个付出对价的80%。以及一堆白条和存货，作为一个生产企业，真正的硬资产反而只有0.46亿。
而且，这笔购买经营性资产的交易因为被认定构成业务，按照企业合并来处理，如果就作为单项资产交易，水分也许就没这么大。
从收购当年开始，公司就对VB提供了质押担保3.14亿，占到公司当期净资产的20%。
2018年，VB公司计提了商誉减值准备1.63亿，出现了收入及利润同向下滑的情况。2019年，公司继续对VB计提商誉减值2.74亿、和无形资产减值0.42亿。
从历年业绩表现来看，VB累计实现的业绩是亏损4.95亿，公司在VB身上的投入是纯倒贴，而且用的还是别人的钱。
经历过18年、19年的减值，VB的商誉余额仅剩0.4亿，只剩下DRB、Zipfizz两项较大的商誉资产，占总资产的10%。
从上述业绩表现情况来看，DRB累计实现的业绩已经覆盖了当初付出的对价，ZIPFIZZ已经覆盖了13%的业绩。
重点讲讲目前商誉金额最高的ZIPFIZZ，Zipfizz的主要产品包括低卡路里、低碳水化合物、无糖、口味佳、富含维生素和矿物质的运动粉剂和饮料。在北美主要通过大型会员店Costco、Sam'sClub以及亚马逊(amazon.com)进行销售，同时也在维生素和营养品商店、健身中心和便利店销售。
当时的收购报告书披露的信息较少，但从部分指标情况可以看出，公司的净利润现金含量并不高，1块钱的利润只能产生3毛钱的现金流，2018年8月，Zipfizz就以其全部资产作为抵押，向从UnionBank取得三年期长期借款，仍有1067万美元借款未还。
而且，收购前，Zipfizz的净利润率有15%。收购后，2018年、2019年净利润率是5%、10%。有所下滑。
期末商誉减值测试时，公司对ZIPFIZZ给的预测是2020年-2025年，收入增长率为7.29%，利润率是10.47%，折现率14.44%，倒不算太夸张。但对于并购对价覆盖程度只有13%的ZIPFIZZ来说，未来的经营如何仍然需要重点关注。
04
谈谈机会与风险
机会因子
1、公司切入保健品赛道，减少维生素的周期性波动，算一项比较对的决策，而且结合保健品公司收购以来的业绩表现来看，除了商誉减值的VB，DRB营销公司和ZIPFIZZ功能饮品销售公司实现的业绩基本上能覆盖收购成本，而且就此次爆炒的MNN产品来说，所处的抗衰老市场空间较大，DRB公司推出的MNN产品也是同类产品中性价比较好的产品，刚推出就达到了比较好的销售效果"从线上到售罄仅用了不到一周的时间"，目前在网上下单是无现货可售，需要支付定金购买，反映出市场对MNN保健品的需求热情。
2、从保健品原料-保健品生产加工-互联网销售平台-终端销售全产业链布局，具有协同效应，2020Q1季度，DRB和Zipfizz销售较大幅度增加，公司的解释是线上渠道的爆发，不仅负面影响较小，反而出现了较大幅度的增长。也算是渠道方面的突破，目前公司的比较欠缺的是研发投入不高，推出前景不错的单品是销量突破的关键;
3、由上文知，目前保健品业务收入仍然还不是公司主要的利润贡献，对公司业绩影响较大的仍然还是维生素类的产品，尤其是维生素A。
根据券商研报披露的维生素A的走势图，二季度的价格走势要强于一季度。同时，根据市场消息，DSM计划8月份检修，国外厂家供应减少，后续将主要依赖国内厂家供应，三季度是国内高温检修季，且多省市开展危化品安全整治，有厂家延长检修时间，VA供应面收缩，价格将会趋于稳中偏强。
风险提示
1、公司的产品主要出口北美、欧洲，尤其是北美第二季度疫情影响加重可能对经营产生一定影响，不过公司对调研的回复是上述业务正常开展。
但不得不提的是，今年6月，美国最大的保健品巨头"GNC"宣告破产，主要原因之一就是受到疫情打击，GNC第一季度的销售额下降了10.1%，疫情还直接导致GNC1.575亿美元的资产减值。汤臣倍健也在半年报预告中提到，新冠爆发对公司的经销商、供应商、零售商都造成了不同程度的影响。
虽然GNC主要是线下，汤臣倍健主要是内销，但结合公司调研纪要提到的"美国VB公司三月订单大幅下降"，可以确定的是，下游主要是超市、保健品品牌公司的保健品生产子公司VB的经营是会受影响的。DRB和Zipfizz可能影响有限，需要重点关注的是Zipfizz的经营状况。
2、MNN目前还未量产，从试水情况来看，销路目前无阻力，但保健品在中国的推行，被广大消费者接受就不是一件易事，销售前景难以预料。
