4月2日，瑞幸咖啡“自曝”公司存在伪造财务数据，涉及2019年第二季度至第四季度销售额22亿元。消息一出，瑞幸咖啡美股盘前跌幅一度达85%。
4月7日，好未来在官方网站上发布公告称在例行内部审计过程中发现员工不当行为，错误夸大“轻课(Light Class)”销售数据。同日，做空机构Wolfpack Research发布报告称爱奇艺财务方面涉嫌造假。
4月14日，做空机构香橼发布报告，称跟谁学70%营收为虚构，跟谁学股票随即下跌10%。
“中国概念股”(简称“中概股”)在美国遭遇做空危机并不是今年才有，但在短时间内几家中概股同时遭到做空并卷入财务丑闻相对少见，之前的这类情况集中发生在2010～2011年。
2010年6月底至2011年11月，共有40余家中概股企业长期停牌或退市，其中，28家被勒令退市，直接导致2011年中概股赴美上市冰冻。
2010～2011年的危机中，被做空的中概股主要是通过“反向收购”上市的公司。反向收购上市(又叫“买壳上市”)是指非上市公司股东通过收购一家壳公司(上市公司)的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。
据美国上市公司会计监管委员会统计，2007～2010年初在美上市的215家中国公司中，近四分之三都是通过反向收购上市的。
美国场外交易市场(OTCBB)有大量的上市公司壳资源，这些资源被一些中国企业看中，他们利用在OTCBB挂牌后的企业，只要财务指标达到纳斯达克或者纽交所上市标准就可转板的制度，以反向收购为跳板，实现在美上市目的。
这些财务指标往往并不难达到，而且所有运作都有专业的投行、律所、会计师事务所、公关公司等机构全程提供服务。
过低的审核标准使得“反向收购”上市的公司中存在一些有问题的企业。但当这些企业的财务丑闻披露后，不仅仅使得它们自身股价巨幅缩水、导致停牌或退市，还间接影响了所有中概股，包括通过IPO上市、业绩优良的中国企业。
此外，“反向收购”上市的中概股财务丑闻降低了投资者的信心，直接影响了还未上市的中国企业后续的上市和估值。比如，2011年7月21日，迅雷在原定的上市时间之前12小时宣布IPO计划推迟，理由是“美国股市市况不佳”。此后，盛大文学、拉手网、凡客也纷纷取消在美上市计划。
2011年下半年唯一上市的中概股是土豆网，其于2011年8月17日上市的发行价为29美元，同年12月30日收盘时报价10.98美元，跌去62.10%。而此前，在2010年12月8日上市的优酷网，发行价为每股12.80美元，上市首日收盘价即上涨至33.44美元，创造了单日高达161.25%的涨幅。
殃及池鱼
一个基本的事实是，不管人们愿意不愿意，在美国上市的中国公司都因为来源于同一母国，互相之间存在负面声誉外溢性，即“一荣未必俱荣，一损多半俱损”。造成负面声誉外溢性的原因主要有三：
第一，海外投资者对中国企业的经营模式和中国经营环境的复杂度缺乏足够的了解，从而导致海外投资者与中国企业之间存在较高的信息不对称性。
第二，股票分析师的报告和评级、媒体的关注和报道在常规情况下有助于降低投资者和企业之间的信息不对称性。然而对于中概股而言，由于语言障碍和文化差异，使得关注中概股的分析师和媒体数量都相对较少，进一步加剧了信息不对称。
第三，中国公司不太适应在美国上市的信息披露要求。美国上市公司有几个重要的信息披露工具，如按时发布的季度财报和年报、季度财报发布之后召开的季度财报电话会议(在会议中披露信息并回答股票分析师的问题)。
很多中概股企业自身不熟悉美国资本市场，同时部分仓促聘用的首席财务官(CFO)入职时间较短，对企业业务不熟悉，在季度财报电话会议中，不能及时有效地回答投资者的问题。很多CEO因为语言障碍，缺席重要的电话会议，更是导致企业与投资者严重的信息不对称。
这种高度的信息不对称，在中概股财报数据好看、利润大幅增长的时候看不出来危险。但一旦部分中概股遭到关于财务丑闻和欺诈相关问题的指控时，投资者通常会重新评判自己手中持有的中概股的估值，这时候较高的信息不对称性使得投资者陷入评价不确定性。
与决策有关的社会心理学研究指出，当评价不确定性高的时候，人们倾向于使用简单划分的分类标准而非具体详实的信息去评判事物的价值。
在部分中概股陷入丑闻时，来源国家成为一个显而易见且引人注目的分类标准，使投资者倾向于归咎所有在美上市的中国公司，并且波及准备赴美上市的中国公司。
如何应对
在信任危机爆发时，撇开被查实违规的企业不谈，被波及的在美上市企业该如何应对频繁出现的做空危机呢?
在中国的A股市场上，由于做空机制长期缺失，很多中国企业习惯了做多的投资思维，一定程度上缺乏应对做空的能力。很多企业在海外上市后，没有足够重视会计数据和信息披露的质量，对可能出现的做空风险没有给予足够的关注。
更重要的是，很多在美上市的中国企业由于不熟悉做空机制，没有将市场中潜在的做空势力纳入风险管理体系，在做空危机出现时对可能的反击措施并不了解，甚至会在忙乱之下采取错误的应对方式，进一步加剧投资者对企业的信任危机。
与2011年做空机构主要锁定反向收购借壳上市的企业有所不同，2020年初做空机构的做空目标更多直接集中在收入增长存疑或财务亏损严重的中概股。做空策略也不限于从财务报表中找问题，而是采取诸如实地调查瑞幸门店订单数量等方式。
在今年的做空事件里，部分中概股被发布做空报告后，其他并未被做空的中概股出现了普跌现象。好未来自查报告发布后，拼多多、京东、唯品会、寺库、尚德机构、人人、房天下、趣店、网易有道、蔚来等超50家中概股跌幅明显。
例如，4月7日做空机构Wolfpack发布针对爱奇艺的做空报告。消息发布后，爱奇艺股价一度大跌逾12%。但爱奇艺随即发布澄清公告，并于4月8日在官方网站“投资者关系”频道发布声明，强调该做空报告包含大量错误、未经证实的陈述以及误导性结论和解释。4月9日收盘时，爱奇艺股价上涨5.21%。爱奇艺的例子说明，及时有效地回应做空的质疑，是一种良好的应对方式。
接下来，我们结合中概股负面声誉外溢效应的影响机制，探讨当企业被做空机构发布做空报告后，可能通过哪些方式来应对做空的危机，重建投资者的信任和自身的合法性：
第一，应对做空危机，降低信息不对称性是当务之急。
当企业被做空时，及时迅速公开财务数据、直面做空质疑、向投资者释疑答惑有助于迅速稳定股价。在中国的文化中，有“沉默是金”和“清者自清”的价值取向，但在面对做空机构的质疑，面临极高信息不对称性投资者的时候，这两种做法既不能帮助企业降低质疑，也无法帮助投资者获得想要的信息。既然负面声誉外溢性的一个重要原因是投资者和企业之间较高的信息不对称性，那么任何积极披露信息，通过降低信息不对称性从而获得投资者认可的行为都有助于股价的稳定。
对在美上市的中国企业来说，一个最直接且好用的工具是主动召开投资者电话会议。在电话会议中，企业的CEO和CFO可以直接回应做空报告的质疑，股票分析师会就他们关心的问题询问企业的高管，而高管可以进一步在问答的过程中完成信息披露，获取市场的认可。电话会议召开的主动权在企业手中，因此企业应该在第一时间召开电话会议、回应质疑、获取信息披露的主动权。此外，企业可以通过官网发布新闻通告，并联合媒体发布回应报告。
为了提高信息披露内容的真实可信性，企业在信息披露中要注重以下几个方面：
披露更多量化的数据，而不是没有事实基础的单纯否认;
公布一切和被质疑数据相关的直接证据;
正面应对指控，不要答非所问或含糊其辞;
引用中文资料时提供翻译。
总之，在被做空的危机下，越迅速越清楚地反应，越容易给投资者以确定性和信心，也就越有助于股价的稳定。
第二，当语言显得乏力时，企业可以通过释放信号来降低投资者对企业的担忧和质疑。
“信号理论”是一个经典的经济学理论，指出在信息不对称或者存在评判不确定性时，拥有更充分信息的一方可以通过释放信号来向外界传递高质量的信息。成为信号的行动要能满足两个条件：
信号要能准确区分高质量者和低质量者;
信号必须使得低质量者难以模仿。
在中概股遭遇做空的场景中，企业主动进行股票回购、企业管理者或者大股东出资购买企业股票以及分红计划都是行之有效的信号。
当投资者和企业之间存在信息不对称性时，投资者难以确定企业的质量，从而可能因为无法判断未来的股价而抛售股票。而此时内部管理者具备充分的信息，如果公司财务数据良好，内部管理者将愿意买入企业股票;如果公司财务数据有问题，也就是“低质量”时，内部管理者必然不愿意买入未来可能亏损的企业股票。
比如，新东方在被浑水做空后，管理层于第二天宣布股票回购计划，具体为董事会主席及首席执行官、首席财务官、董事等核心管理人员宣布在未来的3个月内使用其个人资金回购价值5000万美元的美国存托股票，并许诺不会在6个月内售出。消息宣布后，新东方股价当即高开。
第三，在对做空危机进行初步应对后，不可掉以轻心，谨防做空机构的后续攻击。
做空机构对中概股的做空报告通常持连续状态，属于典型的“一计不成，再生一计”。应对做空机构的“多点打击”，中概股企业也需要进行“多点反击”。如果前两项策略更适合在第一次做空时作为紧急应对策略，那么成功地防卫第一次做空后，中概股不可掉以轻心，还需要对后续的做空攻击保持警惕。
这时候，由于准备时间相对宽裕，中概股可以借助外部的力量证明自己，包括聘请独立调查机构调查数据真实性、利用媒体平台包括社交媒体平台进行积极应对，以及联合外部声援(包括合作伙伴、投资银行、行业协会等)来给企业进行背书。
比如，在分众传媒被做空的第一轮交锋中，浑水坚称分众LCD屏幕数量有假，而分众坚称自己数据真实，在这种“公说公有理，婆说婆有理”僵持不下的环节，聘请独立的第三方市场调研机构并运用他们的结果作为背书能有力地支持中概股对做空机构的反击。
此外，中概股还可以借助媒体平台(包括社交媒体和自媒体)对投资者和公众进行商业模式和运营生态的科普，增强投资者和公众对公司的熟悉度。同时，企业自身的合作伙伴、行业协会、政府机构甚至债券人都可以对企业进行声援和支持。
研究表明，当外界对一个公司评价不确定性高的时候，获得外界肯定声誉更高的企业会享受“不确定性红利”，即企业在没被查实丑闻之前，大家倾向于认为企业没有问题。
防患于未然
随着越来越多的中国公司在美国上市，如何应对境外国家的制度规范、前瞻性地管理做空风险、积极主动地应对做空危机，会成为一个持续重要的问题。而深刻地了解和认识做空，也是在美上市的企业防范风险的必然要求。
希望更多的中国企业能“防患于未然”，提升公司治理能力，加强财务信息披露，让做空者知难而退。
(易希薇系北京大学光华管理学院助理教授;路江涌系北京大学光华管理学院教授。)
