中国经济研究院研究员 孙庭阳
责编：周琦
(本文刊发于《中国经济周刊》2018年第26期)
今年年初至6月25日(下称“统计区间”)，沪深300指数下跌11.67%，主动操作股票基金(含普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金三类，下称“主动操作股基”)跑赢大盘的基金比例高达81%，超过26%的产品获得盈利，不过，跑赢业绩比较基准的主动操作股基不及半数。
值得关注的是，在前两年的赚钱效应加持下，基金的投资能力获得市场认可，新基金首募规模同比增加7.14%，达4367亿元，并创出自2015年后的半年度新高。更令市场感到欣喜的是，股票基金首募规模比例同比升高。此外，ETF(交易型开放式指数基金)产品交易活跃，而逐渐边缘化的分级基金交易持续低迷。
主动操作股基不强，华商、国投瑞银自食苦果
大盘弱势，个股赚钱机会稀少，只有15%的股票上涨，跑赢大盘的股票仅占三成。不过，主动操作股基同期收益率跑赢大盘比例超过八成，医药基金是市场难得的亮点。
统计区间内，医药行业股股票是为数不多整体上涨的行业，净值增长率超过10%及盈利基金中，大部分主要投资于医药市场。目前，医药基金数量已经达百只以上，既有场外申赎的基金，也包括场内交易的ETF和场外申赎的ETF联接基金。近几年，医药基金的规模增长速度更是超越了其他行业主题型，总规模达600亿元以上，是规模最大的行业主题基金。
从基金整体来看，跑赢业绩比较基准这个很多基金给自己定的“小目标”，完成得并不太好。统计区间内，48%的主动操作股基跑盈业绩比较基准，同比去年上升3个百分点，但尚未达到半数。
除了和业绩比较基准比，同类产品间的相对排名是衡量此产品跑赢跑输同类的一把尺子。如果持续跑赢同类，即市场所说的相对排名领先，是为明星基金;而持续跑输同类，基金经理就要考虑自己操作中的失误之处。
2017年全年、今年统计区间，华商有10只产品、泰信有6只产品、浦银安盛和宝盈各5只产品排名处于后1/5，国投瑞银产品数量不多，表现不佳的基金也有4只。
华商旗下主动操作股基数量在业内属于中游，表现不佳者却是业内第一。10只排名靠后的产品中，有4只统计区间内跌幅超过20%，分别是华商主题精选、华商创新成长、华商新常态、华商乐享互联网，持有人损失超过大盘跌幅一倍。这10只垫底产品，分属4组管理团队操刀管理。其中3只产品同属一人管理，其管理策略雷同，把3只产品管成一只，是导致“一损俱损”原因之一。
华商创新成长、华商新常态、华商乐享互联网3只基金分别诞生于2014年3月、2015年6月、2015年12月，对投资的要求并不完全相同，华商乐享互联网关注“互联网+”企业，华商新常态坚持“自上而下”和“自下而上”相结合的投资视角，华商创新成长采用“自上而下”的策略。
从2016年12月开始，上述基金形成现任经理一人管3只的态势，业内称为“一拖多”。很多的“一拖多”源于基金经理人才短缺，经理对所管基金的重仓股有交叉现象，但各基金间仍有较大区别。不过，华商接管这3只基金的经理，完整运作的第一个季度，重仓股就开始了完全重合。3只基金股票仓位配置(业内称为大类资产配置)很接近，对重仓股配置基本雷同。
从3只基金的股票仓位看，2017年一季度在80%～82%、二季度为85%～86%、三季度为93.7%～95%、四季度为92.4%～94.5%，今年一季度为93.07%～93.93%。基金仓位变化方向相同，高仓位和低仓位时间相同。
不仅仓位管理上做到“一碗水端平”，持股更是“照葫芦画瓢”。
3只基金在2017年第二、第四季度，10只重仓股完全重合，当年2017年一季度、今年一季度有9只重合，2017年三季度有8只重合。
也就是说，这位经理把3只不同时点成立、投资目标也有区别的产品，管成了“复制基金”。
投资人拿真金白银来投资，付了每年1.5%的管理费，是为基金的投资能力买单。如果基金经理敷衍了事对待这些产品，导致业绩不佳，投资人大量赎回，基金的规模就会持续萎缩。上述华商的3只产品2017年初规模合计21.6亿份，2018年一季度末只剩下10.79亿份。今年的业绩仍无转机，预计二季度内净赎回将是大概率事件。
与华商不同的是，国投瑞银旗下产品业绩落后源于基金捏着阴跌的“熊股”，不主动止损，导致基金净值迟迟没有向好迹象，基民只好赎回自救。
国投瑞银瑞盛灵活配置排名处于同类后1/10，此基金2017年排在同类倒数第70名，今年以来排名又下滑55名，到了倒数第15。
国投瑞银瑞盛灵活配置从2016年底就开始持有软控股份(002073.SZ)，此股慢慢阴跌，给出了基金经理清仓走人的时间。2017年前两个季度，跌幅分别是8.81%、18.07%，此基金持股份额一直不变，只是到了第三季度才减仓一半，第四季度内股价再度下跌14.89%，剩下的半仓继续承受下跌，到现在累计跌幅51.79%。同期内，国投瑞银瑞盛灵活配置持有的康力电梯(002367.SZ)，股价下跌56.09%;捷顺科技(002609.SZ)跌幅40.5%，近几天还连续跌停。一个个几乎腰斩的跌幅，直接打压着基金净值。
既然个股已经步入跌途，及早换仓是为上策。从去年4个季度更换前十大重仓股频率看，此基金更换数量分别是1、0、0、3只，今年一季度更换1只，是典型的持股不动型思路。既然基金经理不愿意操作，基民就主动用逃跑的腿“投票”。从去年初到现在，该基金份额净赎回缩水43%，今年一季度再度被净赎回3000万份。
ETF交易活跃，分级基金萎缩
除了场外申赎产品，场内交易品种中，ETF因其便利性越发受到市场欢迎，交易量维持高位，而分级基金呈现萎缩态势。
ETF是机构投资者跟踪市场一揽子股票的重要工具，也是喜欢快进快出投资人的首选。从2017年11月开始，ETF产品的月度交易额相比年初增加了3倍有余，攀上千亿元大关，强势一直维持到现在。
H股ETF(510900.SH)是交易最活跃品种，每月的交易额都在200亿元以上。此基金的规模也同步扩大，今年以来规模增长了57%。这与H股指数从2017年12月中旬开始，短短35个交易日指数上涨22%的表现有关。
论跟踪标的覆盖面对比，上证50指数覆盖面低于沪深300指数，但成交活跃度却是上证50ETF高过沪深300ETF。从去年开始，蓝筹股一直维持强势，在连续8个月的上涨蓄势之后，今年1月份涨幅8.96%。跟踪上证50指数的 50ETF(510050.SH)交易活跃度也随之上升，1月份成交额同比上升4.47倍，同期大盘成交放大0.7倍，ETF的交易活跃度远超市场整体。
ETF产品的交易门庭若市，分级基金的交易则是门可罗雀。
在牛市中，分级基金收益翻倍，是市场中最热门的交易品种。但在熊市中，其杀伤力同样翻倍。资管新规要求公募不再设置分级品种，数年之前就不再核准分级基金发行，现有品种规模过小者陆续清盘，规模较大者交易也曾日渐萎缩。
近期，分级基金的交易额一直处在下降通道中。在今年1月份，分级基金的两类场内交易份额分级A和分级B的当月交易总额同比缩减近一半，2月份延续着缩减一半的态势。
从2017年开始，市场上对于分级基金的未来定位逐渐明朗后，分级基金的交易量便进入下滑通道。最近的消息是：拥有分级基金的各公司，将根据规模大小陆续给出转型方案，解决方案可能是或是清盘，或是转型成对应的指数基金，子基金不再分级。
对于投资人来说，无论多么擅长分级基金交易，在新的市场形态下，都要顺应市场变化。固然分级基金有两倍杠杆，ETF基金没有杠杆，但ETF基金可以用来融资融券，也能实现杠杆放大的功能。并且，相比于某些分级基金，ETF交易更加活跃，流动性更好，可以把交易重点转移到ETF产品中。
股票型基金回暖
统计区间内，新基金首募规模同比增长，最令市场惊喜的是，主投股票市场的股票型基金和混合型基金首募占比继续提升，股票型基金首募占比提高。
2015年之后，为了明确普通股票基金市场定位，监管层规定将此类基金的最低仓位从60%提升到80%。规则变化之后，众多此类产品纷纷转型，普通股票型基金发行曾经遭遇寒流，新成立品种以混合型基金为主。2016年上半年此类产品首募成立同比前一年同期数量下降了65%，只有22只，相当于每周成立新产品不足一只。募集规模也不理想，平均首募规模同比前一年缩减了94%，只略微超过了2亿元的成立红线。
在2016年后半年、2017年的行情中，依然坚守的普通股票基金适应了高仓位的要求，通过精选个股照样获得了超额收益，让市场重新认识这类基金。2017年上半年发行逐渐开始回暖，成立数量和平均首募规模同比分别增长45%、72%。2018年上半年继续延续向好态势，同比分别增长19%、68%。这显示出公众对基金主动投资能力的认可，也是市场逐渐进入机构化博弈时代的一个苗头。
股票基金发行热，货币基金首募却遇冷。经历了2013年燥热的货币基金，大有逐渐冷却之势。市场上已有品种基本能够满足现有的现金管理业务需求，资管新规要求：“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。”市场理解为货币基金计算净值方法改变，可能会出现日内亏损的情况，降低对货基的热情。统计区间内只有一只货基成立，首募18亿元。2017年上半年，货基成立84只，首募483亿元。两年间，市场冷热完全不可同日而语。
吐故纳新，有来有往。如果新基金发行等同于新股IPO，老基金清盘则对应着股票退市。
与数年前基金公司想方设法保住基金的“壳资源”不同，公募产品也实现着“有进有出”，对应着上半年新成立的656只新基金，也有237只产品进行了清盘操作。
被清盘的基金，原因各异。
随着监管层对于机构定制基金监管增强，新成立的定制基金多以发起式的方式成立，历史上遗留的机构定制基金慢慢淡出历史舞台。
运作中的定制基金，从成立时一直关闭申购，单一持有人持有比例超过50%的现象不可避免，部分基金在上半年做了清盘操作，虽然持有人户数不多，但基金公司仍旧严格按照清算程序，数次公告提示，召开持有人大会，清算清盘，善始善终。
更有一些基金是到期自动清盘。另有规模过小的分级基金、到期的保本基金，也是清盘的主要品种。
除了以上因制度性及合同约定导致的清盘外，因管理业绩太差，规投资人赎回，导致规模更小，管理难度增加，规模再度萎缩，就此形成恶性循环，最终落得清盘结算。不得不清盘的品种在清盘基金中占据相当大比例，类似于连续亏损被特别处理直至摘牌的股票。
国联安鑫盛A/C的清盘颇有代表性。此基金成立于2016年3月，2016年底时，规模曾经达到6.47亿元，2017年最高时达8.35亿元。此基金存续期内，沪深300最高涨幅达22.93%，市场给予其充分的盈利时间，然而此基金收益率一直在6%以下，2017年全年收益率3.41%，跑输业绩比较基准1.25个百分点。
持有人终于失去耐心，从2017年第四季度开始大规模赎回，当季度该基金规模缩水6亿元。今年年初时，尚有2亿元，已经触及管理层规定的规模下限。今年一季度，该基金收益率仍不能令投资人满意，规模再缩水2亿元，只剩153万元。如此小的规模，清盘可能是唯一选择。
清盘结算时，此基金累计单位净值1.044元。初始认购者若持有此基金14个月，扣除认购费用后，收益率不到3%，尚不及银行理财产品收益率。
值得注意的是，既然是清盘，意味着产品运作结束，迷你基金“咸鱼翻身”，变成牛基几率极小，此前的浮亏浮盈会变成实亏实盈。
