科创板与创业板相继启动注册制放宽高科技企业上市门槛，乐坏了一大批热衷PE投资的高净值人群。
“两年前投资的一家PE基金，至今才完成3个项目IPO，但今年在创业板启动注册制后，基金管理人(GP)告知年内将有5个项目有望实现IPO 。”一位高净值人士向记者坦言。这令他对基金年化投资回报率的预期一下子调高至25%以上，较当初募资资料整整高出10个百分点。
他发现，抱有类似心态的高净值人士(LP)为数不少，甚至个别出手阔绰的LP正考虑启动跟投条款，直接与PE基金“争夺”创业板拟上市企业的PRE-IPO额度。因为他们发现创业板注册制大幅缩短了项目IPO退出时间同时，还能创造可观的一二级市场套利空间。
21世纪经济报道记者了解到，这给创投机构带来“幸福的烦恼”，即如何妥善安排基金与LP跟投的额度分配，如何不让LP过高的投资回报预期影响自身既定的投资策略，俨然成为一个问题。
LP打算自主跟投套利
一位创投机构合伙人告诉记者，当初他们同意个别高净值人士可以对投资项目进行跟投，无非是此前PE募资遇冷的“权益之计”。
由于前些年去杠杆进程发酵，不少民营企业家无法按时履行出资承诺，因此部分创投机构允许他们先缴纳一部分出资额，剩余部分可以根据自己对项目投资的偏好自行决定是否跟投。此举的好处，一是给予部分LP更灵活的出资方式，以便吸引他们参与股权投资，二是减少LP与GP之间对部分投资决策的分歧。
令他没想到的是，当初的权宜之计，却造成彼此的新矛盾。
“近期我们打算pre-ipo投资一家拟在创业板上市的人工智能研发公司6000万元，两位LP知晓后突然提出自己打算跟投3000万元。”他告诉记者，这意味着创投机构的实际投资额一下子缩水50%，引发其他LP的不满，甚至不少LP质疑基金管理人(GP)向这两位LP进行利益输送，因为他们发现LP跟投条款约定，尽管跟投行为不收取管理费，但GP可以从跟投项目超额回报里领取20%分红。
经过数次沟通，双方总算达成了妥协协议，即创投机构的上述PRE-IPO投资额调整为4000万元，两位LP各自跟投1000万元。
一家国内大型PE机构投资总监坦言，部分LP对创业板注册制下股权投资回报飙涨的强烈预期，已经影响他们的投资决策。比如当前生物医药研发领域倍受资本追捧，导致多家拟创业板上市的相关企业PRE-IPO估值所对应的市盈率超过40倍，他们嫌估值偏高打算放弃一家企业的投资，但LP获悉消息后直接问责GP 为何错过这个赚钱机会。
“在这些LP看来，很多科创板上市的高科技企业股价涨幅动辄3-4倍，因此即便PRE-IPO项目估值偏高，他们也有足够的获利空间。”这位投资总监分析说，但PE机构的投资决策，不能着眼于一二级市场套利空间。
为了不让这些LP继续“干预”投资决策，他所在的PE机构如今做好两手准备，一是若项目因估值偏高而被基金投资委员会否决，他们就将LP直接推荐给项目方，由他们自行协商投资事宜，二是基金可以先动用这些LP的投资款代为进行项目投资，但需约定LP回购条款，且上述操作得获得由其他LP组成的基金咨询委员会认可。
他坦言，目前令他更伤脑筋的是，部分LP听说PE机构与地方政府引导基金有不少合作，直接要求他们将地方政府所推荐的当地拟上市辅导企业清单“交给”他们，若PE机构不打算投资，他们可以自己挑选心仪项目自主投资。
“突然之间，感觉我们不像是PE机构，而是财务顾问FA。”他感慨说。
超额回报来自优质项目合理估值
面对部分LP针对创业板注册制新政的“投资套利热情”，不少创投机构未必随波逐流，而是延续自身既定的投资策略。
深圳朴素资本管理有限公司创始人兼董事长梁斐向21世纪经济报道记者坦言，越是项目估值走高时，创投机构越要沉得住气。因为PE股权投资的超额回报，往往来自创投机构能否找到估值合适的优质项目。因此他要求投资团队务必严格遵循现有的投资决策体系，从产业逻辑、增长逻辑、投资逻辑三大维度判断投资项目的成长价值，而不是一二级市场的套利空间。
有创投机构人士坦言，目前要找到估值合适的优质项目，难度不小。如今不少拟上市企业在提出高估值PRE-IPO融资时，主动提出了IPO对赌条件(若无法在约定时间上市就高额回购股票)。究其原因，一是他们认为在注册制环境下，企业如期登陆科创板或创业板似乎不成问题;二是他们看到众多高净值人士都愿高价开展PRE-IPO投资获取一二级市场套利收益，也不担心创投机构压价。
在梁斐看来，创投机构能否找到估值合适的优质项目实现超额回报，关键在于前者能给后者带来多大的增值服务。比如医疗器械投资领域，创投机构能否以龙头企业为核心，沿着产业投研逻辑寻找上下游医疗检测机构、医疗试剂研发企业，形成更大的产业链协同发展效应;还有创投机构在投资一家核心药品研发生产企业时，能否按照产业生态逻辑寻找原料药生产企业、连锁药店与之“配对”，从而打通药品研发-量产-销售的全链条，带动各个环节投资企业都能实现业绩增长。
他承认，要让LP认可“股权投资超额回报来自优质项目估值合适”的理念，同样要用业绩说话。
“年内我们差不多也有3-4个投资项目将申报上市，其中包括中国智慧财税及电子发票服务提供商百望股份、主题乐园全产业链运营机构华强方特、心脑血管与消化系统等重大疾病和慢性疾病领域创新医药企业柯菲平，此外五株科技、华诚生物、联众泰克、泰宝医疗、芯思杰等项目也计划在未来一年内申报IPO。”梁斐告诉记者。
多位创投机构人士指出，目前热衷高估值自行跟投的高净值人群LP占比不高，多数LP对创业板注册制下的股权投资获利预期仍相对理性，他们更看中企业自身业绩增长所带来的股权增值红利，而不是一二级市场套利空间。(记者 陈植)
