昨晚美股总算在经历了三个交易日的大跌后回暖了，相信大家很容易找到各种解释股市上涨的原因，我们就不重复了。
之前，我们告诉听众非常希望和大家进行互动，欢迎大家提问，结果昨天我们就收到了一个非常有意思，也非常不容易回答的问题：
提问者说，最近有一个现象让他和身边的朋友感到非常困惑。就是在标普和纳斯达克指数大跌过程中，在美国市场做空的许多工具也是同步出现了下跌。或者涨幅并不大，但是回撤很快。今年二月份到三月份，因为疫情封锁和油价下跌带来的股市恐慌下跌过程中，做空工具赚取了极为丰厚的利润。但是九月份使用做空工具的涨幅却很小，甚至两天就出现重大回撤，完全走不出趋势上涨。多空双方都出现同步下跌，他们百思不得其解。
首先必须澄清的是，这位朋友说的做空工具，并不是直接做空标普和纳斯达克指数的ETF，实际上，如果选择这种ETF，是可以在指数下跌时获利的。
他所指的做空工具指的是做多恐慌指数VIX的ETF。包括UVXY, 2倍做多VIX指数的ETF，和VIXY以及VXX，这是两家不同公司发行的一倍做多VIX指数的ETF。
回答这个问题需要非常多的背景知识。今天的Morning Call可能是最技术性的，但是我可以保证，如果你仔细听，或者多听一遍，就可以在不需要知道任何金融理论和数学公式的情况下理解最近市场发生了什么。
我们首先要知道什么是VIX，为什么它的别称是恐慌指数?说到这里我们就必须知道期权市场。投资者因为各种各样的原因，希望可以交易大盘未来的点位或者个股未来的价格，期权就提供了一种用少量的价格买入合同，获得未来交易的权力。
之所以是权力而不是义务，是因为你未来可以买，也可以不买。未来可以是一个月，一个季度，半年，一年等等，最常见的是一个月。看涨期权给看多的人在未来以固定点位买入的权力，看跌期权给看空的人在未来以固定点位卖出的权力，所以人们常常把看跌期权看作是一种保险，而它的价格就相当于保费。
VIX是跟30天到期的标普指数期权的价格挂钩的一个数字，这个数字代表的是标普在未来30天的波动率，也就是风险。另外一个指数VXN，是跟30天到期的纳斯达克100指数期权价格挂钩的。
看涨和看跌期权的价格是交易出来的，是可以观察到的。但是在理论上，标普期权的价格除了跟一些可观察的指标相关(比如未来距离现在的天数，固定点位是多少等等)，还跟一个看不到的指标相关，也就是标普指数的未来一个月的波动率，也就是未来的风险有关，但是跟标普指数30天后的具体点位无关。
我们可以根据一个获得诺贝尔奖的数学公式或者各种变形，根据期权的市场价格，其他可观察的指标，来计算出这个未来的波动率，而这个波动率就叫VIX，因为它不可观察，只能从价格倒推，所以VIX正式的名称是“隐含波动率”。
VIX指数从1991年推出以来，平均值是19，含义就是平均来说，期权持有人认为未来一个月标普指数的年化波动率是19%。
为什么绝大部分情况下，标普指数上涨，VIX会下跌，标普指数下跌，VIX会上涨，并且恰恰因为这个原因得到了“恐慌”指数这个名字呢。
原因在于，当标普指数上涨时，说明股市的风险比较小，具体可以用可计算可观察的“实际波动率”来衡量。虽然没有人知道未来波动率，但是过去风险小，大家通常认为未来的风险也小，于是VIX也就比较小，通常低于19，表现在30天到期的标普看涨期权价格不高。
但是一旦股市大盘突然由涨转跌，未来波动率就会跟着实际波动率上涨，也就是VIX会上涨，这个过程中大家愿意为期权支付更高的价格。
在2008年金融危机股市大跌时VIX曾经最高收盘时接近81，盘中曾经接近89，VIX的收盘最高纪录83出现在今年3月。
过去VIX只是一个无法交易的指数，但是华尔街很会搞金融创新，推出了可以一倍做多VIX的基金ETF，还有2倍，甚至3倍做多的ETF，提供加杠杆的机会。大家必须知道，由于股市大部分时间上涨，因此长期持有这类做多VIX的基金会亏钱。当危机期间，情况就会反过来。
有一些黑天鹅基金通过提前低价买入做多VIX的ETF，或者更直接地买入超低价格的标普期货或者期权合同，在2008年金融危机和今年的疫情和石油危机中获利巨大，比如有基金今年一季度就获得了40倍的回报。
好了，现在我们知道绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。当为什么最近他们变得同步了呢?
实际上，这个同步现象在今年8月18日就开始出现了，标普和VIX同步上涨，到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。向我们提问的朋友就两头亏钱了。
要搞清楚到底发生了什么，我们就需要知道最近市场出现了极端的情况，就是散户在不断买入龙头科技股，而且因为看多，还不断买入与这些科技股挂钩的看涨期权。
过去两周，针对美国个股的看涨期权的总名义价值达到了创记录的高点，平均每天3350亿美元，是2017到2019年滚动平均值的三倍多。
更加夸张的是，投资者新买入的龙头股看涨期权和看跌期权的比例达到是历史最高，前者差不多是后者的15倍。通常，对非龙头股来说，这个比例是2倍。看多龙头股成了最拥挤的交易。
不仅如此，到期期限不到两周的个股期权的交易量现在占期权市场交易量的70左右%，从单笔交易量金额不大来判断，主要是散户在参与。
散户的兴起主要有三个原因，第一，美国股市的交易费用由于竞争关系降到了零，吸引了大量散户炒股;第二，疫情让人无处可去，股市3月大跌，美联储救市，很多人就留在家里炒股;第三也是最重要的一点，美国政府提供的失业救助金，其实超过了很多人工作时候的收入，对他们来说，把“天降横财”投入到股市，何乐而不为。
不仅散户在买龙头股和看涨期权，超乎市场预期的，是私募股权巨头孙正义掌控的软银居然也积极参与了股票和期权市场的投资。8月份，软银不仅花近40亿美元买入五大科技股亚马逊，微软，苹果，奈飞和谷歌母公司，同时还花近40亿美元买入美国龙头股的看涨期权，市场估算其挂钩股票名义价值达到500亿美元。
尽管这些交易在账面上都获利巨大，但由于软银在2019年营运亏损125亿美元，2020年在私募股权上的投资也遭遇重大挫折，市场担心孙正义希望以这样充满赌性的交易来弥补损失。这让大家联想起2012年摩根大通的“伦敦鲸”交易员损失60亿美元的事件，于是媒体给孙正义安了一个“纳斯达克鲸”的绰号。上周五事件披露后，市场感觉科技股是这样被推高的，风险很高，于是卖出很多科技股，同时投资者还卖出软银在日本上市的股票，导致股价大跌。
说完这些，我们需要知道卖出看涨期权的交易商在做什么。
有买就有卖。卖出看涨期权的交易商通常不判断股市的走势，只想赚期权的价格，如果挂钩的股票下跌，他们就稳赚，但如果挂钩的股票上涨，他们就会亏钱。这样他们通常会买入挂钩的股票作为风险对冲，另外一个对冲的方法当然就是提高看涨期权的价格。
现在大家就会想到，散户、软银以及其他一些机构不仅疯狂买入龙头个股，还买入龙头个股的看涨期权，而卖出期权的交易商也在买入龙头个股对冲期权的风险。无论是个股还是期权的价格和交易量都在上升。
而交易商具体买入多少数量的个股进行对冲涉及到复杂的数学，而且这些对冲交易还被安上了非常古怪的名字，用希腊字母来命名，叫什么Delta交易，Gamma交易。
大家不需要知道他们具体的含义，只需要知道，当龙头个股价格上涨，引起期权价格上涨的过程中，交易商需要进行Delta交易买入一定数量的个股(这个叫做多Delta)。但是当期权价格上涨的速度发生变化，例如加速上涨时，交易商需要进行Gamma交易再继续买入个股(这个叫做做空Gamma)，目的都是为了对冲卖出看涨期权需要承担的风险。
麻烦的是，当越来越多的人买入龙头个股看涨期权时，交易商买入龙头个股进行对冲变得越来越困难，没什么人卖，流动性越来越差，也就是价格越来越不划算。
这个时候，交易商就只好买入标普指数或者纳斯达克100指数来作为对冲，或者买入与他们挂钩的看涨期权来对冲，虽然不完美，但他们的流动性比较好，综合起来也是不错的选择。平时，期权市场上看涨的人稍微多于看跌的人，交易商是不会用标普或者纳斯达克指数或者看涨期权来对冲的。
一旦出现这种极端的情况，龙头个股的上涨，就通过期权市场推动了大盘指数的上涨，也推动了标普指数看涨期权价格的上涨，自然也就推动了VIX的上涨。而平时，VIX的上涨是和大盘指数下跌联系在一起的。
8月18日到9月1日，就出现了这种罕见的情况。我们要特别告诉大家的是，在2000年3月科技股泡沫破灭前，也出现了这种情况。不过大家也不用太紧张，因为在1996-1997年这两年也同样存在标普和VIX同步上涨的情况。除此以外就很难看到了。
好了，大家现在明白，上周市场出现了一些“显性”的催化剂导致龙头股开始下跌，例如这些公司的大股东在9月初披露他们在7-8月大规模进行了减持、特斯拉在拆股之后要发行50亿美元新的股权、拜登的施政主张等等。接下来，媒体披露了“纳斯达克鲸”孙正义的行为，引发了龙头个股的抛售。
接下来又出现了特斯拉不被标普指数纳入的意外情况，这样龙头股价格不断下跌就会持续传导到期权市场，无论是Delta交易还是Gamma交易，交易商都会卖出个股进行对冲，也会卖出此前买入的标普或者纳斯达克指数，或者卖出他们的看涨期权，这样就导致了VIX或者VXN的下跌。于是也就有了这位朋友的两头亏损，如果他是提前直接做空大盘，那么是可以从空头获利的。
现在大家也可以理解，为什么这种“滚雪球”式的交易会使得之前科技股的上涨和之后的下跌显得那么夸张。尤其是特斯拉可以今年最大涨幅接近5倍，又可以一天跌去22%，三天跌去34%。苹果可以5个月市值从1万亿美元翻一倍到2万亿美元，也可以9月三个交易日就跌去3180亿美元。
最后想告诉大家的是，9月2日到8日五个交易日，信息科技板块是唯一跑输标普指数的，其他九大板块都跑赢了标普大盘，这也从侧面印证了我们前面讲述的期权市场这个中介发挥的放大和扭曲作用集中在信息科技板块，而在其他板块没那么明显。
虽然三月底以来我们一直建议大家增持美股和科技股，但在过去两周我们通过MorningCall和《诺亚第一时间》反复提醒大家要降低科技股的配置比重，增加其他价值板块，特别是债券的配置。
