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改革成效逐步释放，经营势能向上发展，维持“增持”评级公司公布年报和一季报，2022 年实现营收51.4 亿元，同比+2.1%，归母净利润15.5 亿元，同比-10.2%，实现扣非归母净利润15.3 亿元，同比+3.3%。2023Q1收入15.9 亿元，同比+21.4%，归母净利润5.4 亿元，同比+10.4%，扣非归母净利润5.3 亿元，同比+11.8%。公司改革短期有不确定性，我们略下调2023-2024年盈利预测，并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别为18.8（-0.7）亿元、23.0（-0.1）亿元、27.3 亿元，同比分别+21.5%、+21.9%、+19.0%，EPS分别为3.14（-0.11）、3.83（-0.01）元、4.55 元，当前股价对应PE 分别为19.1、15.7、13.2 倍，公司2023 年开始推出系统性的改革方案，旨在加强渠公司自身销售运营能力以及渠道推力，目前改革方案有序推进，新品已经基本完成铺货，后续将开启消费者拉动工作，改革后长期增长中枢上移，维持“增持”评级。
受益疫情放开及新品铺货，一季度业绩明显提速2023 年Q1 高档白酒实现营业收入15.1 亿元，同比+21.8%；中档白酒实现营业收入0.3 亿元，同比+8.4%；低档白酒实现营业收入0.2 亿元，同比-19.9%。
预收款维持高位，与新品首批打款有关
2023 年Q1 末合同负债4.5 亿元，环比2022Q4 末减少1.2 亿元（2022Q1 环比2021Q4 下降3 亿元）。预计主要原因是2023 年开始兼香系列首批回款开启，经销商积极进货，导致预收情况较好。
毛利率下降，非经常性因素影响净利率表现
2023 年Q1 毛利率同比-1.40pct 至76.63%，预计主要是折扣和结构影响。销售费用率同比-2.28pct，但是营业税金比例以及财务费用率分别同比+1.14pct 和+2.65pct，同时还有公允价值变动负面，净利率同比-3.34pct 至33.66%。营业税金比率季度间有波动，全年会基本维持稳定。随着新产品升级后动销开始，毛利率会往上走，盈利能力有望修复。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
