深度 独立 穿透
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做大更要做稳
作者：陈晚邻
编辑：李明达
风品：南辞 明湘
来源：首财——首条财经研究院
念念不忘，终有回响。
6月5日，光远新材披露公司及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见。
从2020年12月签订上市辅导协议，到2022年8月首次披露招股书再到而今经历2次问询，光远新材这条创业板IPO路已走了两年半，距离成功上岸还有多远？
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业绩波动背后
2019年至2022年，光远新材营收8.28亿元、8.66亿元、16.99亿元、13.52亿元，净利为-4161.40万元、-742.20万元、5.29亿元、1.014亿元。
近两年由亏转盈值得肯定，然变化率同样不算小：2021 年、2022年营收变动比率为 96.04%、-19.60%，净利变动率为7229.19%、-80.84%。
毛利率亦有过山车感。2019年至2022年分别为14.94%、14.40%、47.80%、19.54%。
何以忽上忽下、起伏不定？
光远新材表示，2021年受下游新增产能投放及终端市场需求旺盛的影响，境内电子级玻璃纤维产品市场价格普遍大涨；2022年产品产销量虽保持增长，但境内电子级玻璃纤维产品市场价格出现一定回落，公司主要产品售价下降，营收未能保持同步增长，净利同比下滑幅度较大。
换言之，公司业绩受市场需求端影响较大，进而造成“不可控”波动。外因之外，如何加强自身业绩确定性、抗风险力、市场话语权，仍是光远新材一道严肃考题。
不算多苛求。公开资料显示，光远新材主要产品为电子纱和电子布。两者是生产覆铜板、印刷电路板的关键基础材料之一，而覆铜板、印刷电路板是各类电子产品的关键上游产业，广泛应用于消费电子、汽车电子等领域。
光远新材表示，由于技术限制，境内大部分电子纱企业集中在中低端领域，“境内大部分电子纱企业以生产粗纱、细纱为主，市场竞争较激烈；目前可量产高端电子纱的境内厂商较少，其中极细纱更是由日本日东纺、美国AGY等少数企业主导。”
以2022年为例，光远新材的粗砂营收占比27.23%，超细纱占2.70%，极细纱只占0.01%；布类而言，厚布与薄布各占20.40%、35.60%，超薄布占3.14%，极薄布仅占0.84%。
显然，公司营收大部还是由中低端产品撑起来的。
2
扩产名不副实？警惕去化隐忧
当然，光远新材也欲奋起直追。
按照IPO计划，拟募26亿元。其中12亿元用于“年产7万吨高性能超细电子纱生产线建设项目”，6亿元“年产1亿米高性能电子布智能化生产线项目”，5亿元“年产8000万米高性能超薄电子布生产线项目”，3亿元补流。
做大做强之心值得肯定，考量在于，结合上文行业环境，上述扩产是否能保证有效去化？
据每日经济新闻分析，2019年、2020年，光远新材曾因境内市场产能急剧扩张等因素导致亏损。且质疑公司募投规模最大的“年产7万吨的超细电子纱项目”，实际3.5万吨为粗纱，1.9万吨是细纱，只有1.6万吨才是超细纱和极细纱，项目名明确标明“超细电子纱”或有“名不副实”之嫌。
孰是孰非，不做评价，留给时间作答。
客观而言，看看同业的扩产步伐，光远新材上述募资扩容也有一定的急迫性。
2022年3月，玻璃纤维纱产能规模居全球第一的中国巨石拟以50.76亿元投资年产40万吨玻璃纤维生产线建设项目；2022年6月，中材科技宣布拟投资36.84亿元，建设年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目；2023年1月，宏和科技“年产5040万米5G用高端电子级玻璃纤维布开发与生产项目”批装正式生产……
强强交锋中，光远新材扩产追赶在情理中。只是，有无考量市场的承载力，一旦去化不力或新一轮价格战开打，企业业绩又将怎么走呢？
3
股东原价退出 对赌压力几何？
一般而言，企业上市往往是一场股东造富盛宴。
玩味在于，进入辅导期前，2020年8月淮安汇达、宁波中科等四家机构股东将其持有的股份全部转让，其中三家转让价为7.3元/股，与其2019年1月入股价一样。
换言之，三家机构持股一年多后，在企业即将进入IPO辅导期时，以原价退出了股东行列。
背后存在怎样的隐情？不得而知。
可以肯定的是，此番光远新材是背负对赌压力的。
招股书披露，深创投基金斥资6亿元向光远新材增资，投资后持股16.79%，深创投基金与李志伟、李卫平、李广元、李静敏、凤宝特钢、凤宝管业有限公司及公司于2021年6月签署了《增资合同书之补充协议》，约定回购义务人为李志伟、李卫平、李广元、李静敏、凤宝特钢和凤宝管业有限公司，公司不存在回购义务。
光远新材表示，上述对赌协议中，公司不作为对赌协议当事人，但仍存公司实控人可能需要履行相关对赌条款，从而导致公司现有股东持股比生变的风险。
招股书显示，宁祥春于2012年2月至2013年4月任南京市南京玻璃纤维研究设计院副总工，2013年4月至今一直在光远新材任职总经理。
为留住核心技术人员，公司进行了股权激励。2013年1月，宁祥春作为股权激励对象获得5.5%股权，转让价格均为1元/出资额，对应550万元出资额，服务期为16年，自授予日起满5年后分12期解锁。
考量在于，该笔股权出资款及转让款来源为，李志伟向宁祥春提供的550万元借款。其中400万元借款在宁祥春每笔激励股权获得解锁的同时豁免其对应比例的借款，剩余150万元由宁祥春以个人自有资金偿还，该笔借款已于招股书签署日期前偿还。
除了股权激励还有高薪。2022年，宁祥春薪酬达138.13万元，远高于董事长李志伟的31.2万元。
即便如此，招股书仍坦言，公司设立了员工持股平台来激励和约束公司的骨干人员，但由于行业竞争不断加剧，行业内企业对于人才的争夺较为激烈，仍面临核心人员流失的风险。
值得一提的是，深创投基金与李志伟等人签署的对赌协议显示，未经投资方书面同意，公司实控人发生变更，或总经理宁祥春离职或不在公司实际工作，则其有权要求李志伟等人回购其所持光远新材股权。
个中几多依赖？何以如此依赖呢？
本文为首财原创
